前言:早教托育行业简述
早教托育行业主要针对 0-6 岁婴幼儿提供家庭教育、早期教育、托育服务等相关产业，产业链主要为上游产品内容提供商、母婴社区平台商、企业管理系统技术提供商等，中游早教中心、托育中心等服务型机构，下游为家长与婴幼儿消费者。本文主要针对中游早教中心、托育中心展开进行分析。
托育服务是指为 3 周岁(含)以下婴幼儿提供的照料、看护、膳食、保育等服务。早教服务则是指为婴幼儿提供早期教育服务。
1、规范政策加速落地，渗透率提升推动市场扩容
1.1“幼有所育”思想下政策加速落地，行业进入规范化发展阶段
2019年5月国务院发布《关于促进3岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见》，从全国政策层面推动早教托育行业进入规范化发展阶段。2017年底十九大所提出的“幼有所育”新要求后，2018年4月28日，上海市发布“1+2”文件着力构建幼儿托育服务体系，从增加服务供给方案、完善监管体系、充实从业人群、规范托育机构等方面提供诸多可落地方案。随后、四川省、湖北省也先后发布了相关托育服务指导意见（草案）。2019年5月，国务院发布《关于促进3岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见》，明确要求到2020年前初步建立婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系，并建成一批具有示范效应的婴幼儿照护服务机构。
1.2家庭结构变迁托育需求大，早期教育消费意识逐步形成
1.2.1家庭结构变迁，“4+2+2”家庭结构逐步成型
随着二孩政策的逐步放开，“4+2+1”的家庭结构逐步向“4+2+2”转变，托育需求与日俱增。自2011年开始，我国开始实施“双独二孩”政策，2013年进一步放开为“单独二孩”政策，2015年开始实施全面二孩政策。伴随着二孩政策的逐步放开，我国的二孩生育率不断攀升，根据国家统计局公布的数据，自2011年以来，我国一孩生育率虽明显下滑，但二孩生育率、三孩及以上生育率都呈现上升趋势，二孩数量的增长客观上扩大了托育市场的需求。
1.2.2 90后新生代父母早期教育消费意识已然形成
90后父母占比已达47%，其中90后占比34%、95后占比13%。较前代父母而言，90后新生代父母受教育程度普遍较高，所处经济环境更好，更加注重子女的教育，有意愿、有能力进行早期教育消费，超8成父母愿意子女参加早教课程。一方面，受计划生育政策影响，90后大多为独生子女，其教育和培养受到家长的高度重视，再加之国家对教育事业大力投入，普遍接受了良好的教育，也更明白教育的重要性。另一方面，90后的成长过程伴随着中国经济的腾飞，与父辈相比，他们从小所处的经济环境更好，消费能力也更强。两相结合，当其成为新生代父母时，对孩子教育的重视程度和支付意愿更加强烈，尤其是在优质教育资源稀缺、升学竞争日益激烈的背景下，新生代父母对子女的教育观念越发提前、对早期教育的需求更加旺盛。根据《2018年中国育儿白皮书》公布的数据，超过8成的年轻父母选择在孕期进行胎教，超过8成的年轻父母会在孩子出生后让其参加早教课程。
1.3渗透率提升推动市场扩容，预计2019年市场规模约1800亿
早教托育行业市场规模分别由托育行业市场规模与早教行业市场规模组成，根据测算2019年托育行业市场规模约930亿元，早教行业市场规模约870亿元，合计约1800亿元。目前全国早教市场渗透率大约在19%，托育市场渗透率大约在5%左右，预计未来随着消费升级将进一步提升。
1.3.1预计2019年托育市场规模约930亿
托育市场规模由适龄人口数量´平均支出（客单价）´渗透率计算所得，预计2019年市场规模约930亿元。人口方面，我国托育市场适龄人口基础大，预计2019年适龄人口约4739万人。平均支出方面，我国人均教育文化娱乐支出过往5年也保持着年复合9.77%的增速增长。渗透率方面，我国托育实际渗透率约5%，但潜在需求率超30%，增长空间巨大。
具体来看：
1）适龄人口方面，新生儿下降趋势难以逆转，但适龄人口基础仍然庞大，2019年估算适龄人口约4739万人，到2025年之前仍将有4000万以上的适龄人口。托育的适龄人口为0-3岁新生儿总计，即2019年适龄人口为2019、2018、2017年三年出生人口。虽然新生儿下降趋势无法逆转，但我国托育适龄人口基数庞大，截至2025年之前预计每年约有超4000万的适龄人口。
2）平均支出（客单价）方面，根据线下实际调研情况，托育平均客单价在4万元/年左右。根据广证恒生长期跟踪调研，托育线下价格在4000元/月左右，一二线城市略有差异，年内付费时间以10个月为主（参考幼儿园）。由此预估2019年托育的客单价约4万/人/年，2015-2018年依据人均教育文化娱乐支出的增速进行倒推，2020-2025年依过往5年我国人均教育文化娱乐支出年复合增速预测所得。
3）渗透率方面，我国托育服务需求巨大，潜在需求率超30%，但实际渗透率较低，仅5%。在2016年和2017年，原国家卫计委和国务院儿工委做过相关的抽样调查。其中2016年原国家卫计委在十个城市的调查数据为：33.3%的家长有需求，而调研样本中实际的入托率为5.55%。2017年国务院妇儿工委在四省市的调查数据为：48%的家长有需求，而调研样本中实际的入托率为4.29%。对比海外，我国托育渗透率也较低，OECD国家平均渗透率约33.2%，同东亚地区的日本、韩国，渗透率分别为22.5%、53.4%。根据OECDFamilyDatabase的数据，OECD成员中3岁以下儿童入托率平均值为33.2%。有10个国家3岁以下儿童入托率超过50%，其中最高的丹麦达到了61.8%；东亚地区的韩国和日本分别为53.4%和22.5%。
4）市场规模与潜在需求规模方面，托育目前暂无政府经费投入，市场需求主要由家庭消费支出构成。基于实际入托率，估算2019年托育市场规模约930亿元。基于卫健委与国务院的需求调研数据，我国托育的潜在需求规模约7705亿元。
以2019年为例：
实际市场规模
=0-3岁幼儿数量（2017至2019新生儿数量）´平均支出（客单价）´实际入托率
=（1723万+1523万+1493万）´（4000元/月´10月）´（4.29%~5.55%）平均数
=932.65亿元
潜在需求规模
=0-3岁幼儿数量（2017至2019新生儿数量）´平均支出（客单价）´潜在需求率
=（1723万+1523万+1493万）´（4000元/月´12月）´（33.3%~48%）平均数
=7705.71亿元
1.3.2预计2019年早教市场规模约870亿
早教市场规模同样由适龄人口数量´平均支出（客单价）´渗透率计算所得，预计2019年市场规模约870亿元。早教市场适龄人口与托育市场相同，在此不再赘述。客单价方面，早教市场的客单价约为1~1.5万元/人/年。渗透率方面，我国0-3岁早教的渗透率在不同地区差异较大，一线城市高达44%，全国平均约为19%。
具体来看：
1）客单价方面，根据我们的测算，早教市场的客单价约为1~1.5万元/人/年。目前，大部分早教课程课时单价介于100~150元之间，以一周两课时测算，早教市场客单价为9600~14400元/人/年。本文在测算2019年市场规模时，选取120元/课时单价进行测算，对应客单价为9600元/人/年，2015-2018年依据人均教育文化娱乐支出的增速进行倒推，2020-2025年依过往5年我国人均教育文化娱乐支出年复合增速预测所得。
2）渗透率方面，地域差异明显，一线城市渗透率高，西部省份渗透率较低，全国平均渗透率约19%。根据前瞻产业研究院的《2019年中国早教产业全景图谱》，不同级别城市间的早教渗透率差异显著，一线、二线、三线、四五线及以下城市的0-3岁早教渗透率分别为44.01%、29.29%、14.26%、9.66%。一线城市中，上海的早教渗透率最高，达76.84%，而西藏、青海、新疆均在5%以下。就全国而言，0-3岁早教渗透率为19.11%。
3）市场规模方面，基于当前19.11%的渗透率，估算2019年早教市场规模约870亿元。基于当前的渗透率，保守估计到2022年，我国早教市场规模将突破1000亿元，CAGR约为7%。若渗透率进一步提升，我国早教市场的增长将更为迅猛。
2、早教托育竞争格局分散，直营加盟联合扩张
2、早教托育竞争格局分散，直营加盟联合扩张
早教和托育分属两类业态，由于受众一致，多数企业采取混业经营。托育服务是指为3周岁（含）以下婴幼儿提供的照料、看护、膳食、保育等服务。早教服务则是指为婴幼儿提供早期教育服务。
早教行业竞争格局较为分散，CR6≈20.96%。根据百度地图显示，截至2019年4月，我国各品牌早教/托育中心共计18331个线下网点。我们选取了市场上规模较大的6家早教/托育中心，分别是美吉姆、金宝贝、新爱婴、运动宝贝、东方爱婴等。根据其官网披露的教学网点合计约3843家，占总数20.96%。
各级城市的家长对早教必要性的认知程度较高，早教头部品牌通过加盟已下沉至三四线城市。受益于美吉姆、金宝贝等外资品牌进入，以及东方爱婴、新爱婴、运动宝贝等本土早教品牌的崛起，我国早教行业发展较托育行业早，市场认知度较高，根据2016年中国青年报社会调查中心对1999名孩子家长的调查结果显示，认为有必要进行早教的家长中，来自北上广深的约有61.5%认同，来自二线城市的约有57.1%认同，来自三四线城市的约有50.4%认同。从头部品牌的区域分布来看，其也已通过加盟的方式下沉至三四线城市，北上广深杭等一线城市网点数量占比不超过30%。
托育行业则是2015年前后开始兴起，多集中在经济水平、消费意识领先一线城市。部分托育品牌最早来源于知名早教品牌，并渐渐独立于早教品牌发展，托育品牌独立的过程中，也兴起了部分区域性纯托育机构。包括原早教中心拓展品牌，如东方爱婴旗下的抱抱熊、运动宝贝旗下的mommyhome、红黄蓝旗下的亲子园、全优加等，这类托育机构承袭原早教中心的特性，以加盟为主要扩张方式。此外，还有部分纯托育品牌兴起，如广州的纽诺育儿、杭州的海盟国际、北京的妈咪助理，此类纯托育品牌多为直营模式。目前托育机构主要集中在一线城市，主要受限于经济水平与消费意识。
2.2加盟+直营模式助力早教机构扩张，纯托育机构仍需稳健直营
目前早教与托育业态逐步融合经营，但0-3岁早教与托育在顶层设计上的规范范围仍未定论。目前许多机构存在两类业务兼有的情况，但上海市政策中提及营利性托育机构利营业范围内需注明全日制、半日制或计时制，并专营托育服务。目前我国早教托育行业中，托育服务通常指全日制、半日制等工作日期间的服务，早教服务通常指课程制、计时制服务。因此，早教服务可能不纳入托育服务政策规范之中。若不纳入其中，则两者业态在经营规范方面以及政策优惠方面可能存在一定的差异。
在可能存在政策规范与优惠条件的差异下，部分早教机构开设成立独立的托育品牌，通过合作运营提供“早教+托班”混合服务。托育一般是周一到周五全天上课，早教一般是周六日授课或者工作日零散上课，两者合作运营，能极大地提升坪效。比如，运动宝贝及旗下托育品牌Momyhome；东方爱婴及旗下托育品牌抱抱熊等。
加盟模式易实现规模品牌效益，直营模式相对稳健，早教机构一般采取直营+加盟模式，直营通常布局在一线城市或区域中心城市，同时通过加盟模式下沉三四线城市。托育机构服务时间更长、安全性要求更高，目前多采取直营模式。早教机构主要营收来源是直营门店的课时费收入和加盟门店的加盟费收入。目前，连锁加盟是早教中心在全国范围扩张的最主要的模式。规模较大的早教中心，如金宝贝、美吉姆、红黄蓝等，大部分的学习网点都是通过加盟布局，加盟有利于品牌知名度的快速提高，从而吸引更多消费者，实现规模品牌效益。但同时也给机构提出较大的把控要求。因此，对于服务时间更长、安全性要求更高的托育机构来说，通常采取直营模式，加强服务质量的管控。如全优加、纽诺育儿等。
2.3直营单店财务模型：早教托育融合经营可提高盈利能力，净利率区间10-30%
早教中心与托育中心的单店模型因城市、区位、消费客群定位等各类因素而存在变化，本文测算前提是一线城市（北上广深）核心区域，中高端园所。
早教与托育融合经营可能有效改善经营效率，进而形成更高的盈利能力。假设园区定位中高端，使用面积600平方米，生师比在1：5左右。根据模拟测算，若单纯经营早教，则收入规模约504万元，税后净利润63.7万元，对应净利率12.64%；若单纯经营托育，则收入规模约594万元，税后净利润130.87万元，对应净利率22.03%（托育服务在2019年6月28日出台税收优惠政策后，净利率提高了5-6pct）。若在托育基础上，周末增加一天的早教班，则收入规模约674.64万元，税后净利润182.71万元，对应净利率27.08%。理论上早教+托育能够实现更高的经营效率，但考虑两者业态不同，消费者需求有所差异，混业经营可能不达预期。
融合经营改善效率的路径主要体现在人效和坪效的增加，以及托育服务带来的税后优惠以及低成本获客渠道。托育一般是周一到周五全天上课，早教一般是周六日授课或者工作日零散上课。在各自独立运营中，都存在不同时间段的空间闲置问题和时间闲置问题，融合经营下，时空闲置问题理论上会有所改善。此外，2019年6月28日，财政部发布托育服务相关的税收优惠政策，托育服务能够免去增值税并减按90%计企业所得税，将带来5-6pct的净利率提升。最后，托育服务由于长期、高频，因此能为早教业务提供一定量的用户转化，进而降低早教业务的单位获客成本。
3、投资逻辑
早教中心与托育中心在业态上仍有显著区分，企业的盈利模式也有一定差异。1）我国市场上，早教受益于美吉姆、金宝贝等海外品牌入驻，在2000年前后兴起了一批优质本土企业，目前头部企业均已实现规模化，我们看好借助“直营+加盟模式”实现规模化的头部早教企业。2）托育行业相对于早教行业兴起较晚，大约在2015年成立了一批优质的纯托育机构，且多集中在经济水平、消费意识领先一线城市。我们看好具备跨区域复制能力的优质托育企业。且由于行业的特殊性，我们建议高度关注企业的安全规范程度。建议关注美吉姆（002621.SZ）、金宝贝、全优加、纽诺育儿等。
3.1美吉姆（002621.SZ）：A股唯一早教龙头
美吉姆来源于美国，2009年引入中国。截止到2019Q1已在全国拥有门店数451家，会员量逾15万人。2018年营业收入3.62亿元，同增67.2%，净利润1.91亿元，同增118.1%。
广证恒生认为其亮点在于：
1）品牌底蕴深厚，助力加盟业务成长。美吉姆品牌于1983年在美国成立，35年来专注于儿童早教领域，并不断完善和丰富课程体系。目前全球范围内已有30个国家和地区开设了美吉姆国际儿童教育中心，2009年美吉姆进入中国，刚进入3年内美吉姆（中国）的上课会员量已突破10万人，并在此后的几年中持续保持稳步快速的增长。美吉姆的品牌影响力逐年提升，成为越来越多中国家庭的首选早教品牌。
2）课程设置科学合理，标准化体系助力复制。美吉姆专注于帮助婴幼儿进行体能、情感、认知及社交能力的发展，开设欢动课、艺术课、音乐课三类课程，课程内容的科学性经过长期实践检验。美吉姆全国范围内的数百家美吉姆早教中心，均按照美杰姆的统一标准化经营规范进行运营和人员培训，并由美杰姆持续提供运营咨询等各方面支持，保证所有会员都能享受统一的、高品质的客户服务。
3）布局二三线城市驱动成长，退费率处于下降区间。截至2019年Q1美吉姆中心451家，其中96家位于北上广深行等一线城市，占比仅21%，二三线城市市场前景广阔，公司率先布局将长期驱动公司成长。从退费率来看，考虑公司的品牌以及服务的优势，2017年较2016年一二三线城市退费率变动分别为-24.8%/8.9%/-11.9%，从整体来看退费率从2016年的2.79%减少至2017年的2.61%。
3.2金宝贝：全国性早教加盟龙头
金宝贝起源于美国，2003年引入中国。致力于为0-5岁年龄阶段的宝宝提供适合的学习课程，课程涵盖家庭教育、学校技能和生活技能等。截至2019年7月，金宝贝旗下拥有超500家早教中心。
广证恒生认为其亮点在于：
1）全球布局广泛，品牌底蕴深厚。金宝贝成立于1976年，已经发展成为儿童成长方式引导者，涵盖早教课程、家庭教育和游戏玩乐。目前全球范围内已有40个国家和地区开设了800多家中心，2003年进入中国，连续多年当选最受欢迎的早教品牌之一。
2）入乡随俗，研发区域特色课程助力市场培育。早在2009年金宝贝就通过独立的研发和摸索，研发了独特的亚洲音乐课程，其内容涵盖中国、日本、韩国、印度尼西亚等各亚洲民族的特色音乐及舞蹈游戏。让中国金宝贝课程逐渐形成符合中国及亚洲特色的内容及表现形式，深受中国家庭和宝贝的喜爱。
3）深入二三线城市，广泛布局下沉市场。金宝贝旗下中心超500家，其中仅125家布局在北上广深杭，占比仅25%，其余300多家中心，主要通过加盟模式，以品牌输出广泛布局于国内二三线城市，下沉效果良好。
3.3全优加：华南优质早教托育综合型品牌
全优加成立于2002年，是国内最早从事早期教育的机构之一，中国早期教育十大影响力品牌，广东省早期教育行业协会会长单位，广东省连锁经营协会副会长单位。根据公开披露，2018年营收规模突破1亿元，累计学员人数12万人。截至2019年7月，全优加旗下合计直营店37家，加盟店33家，合计70家。此外，公司还成立商学院从事早教师资及营销、运营管理人才培养，至今为行业培养输送超过13000名专业人才。
广证恒生认为其亮点在于：
1）长期深耕早教事业，用户口碑良好，具有良好的品牌效应。全优加以直营模式经营十来年才开始尝试加盟业务，对园区运营管控强，服务质量得以保障。是中国早期教育十大影响力品牌，广东省早期教育行业协会会长单位，广东省连锁经营协会副会长单位，具有一定的品牌效应。
2）钻研幼儿早期教育，独创“1+2+N”课程体系，自研“卓越”系列精品内容。全优加以家园共育为基础，托育与早教为双动力，围绕素质教育方向的特色课程为补充形成“1+2+N”教学体系。还基于0-6岁的中国宝宝特质和各阶段发育关键期，融合教育学、医学、心理学、生物学、运动学、营养学的专业知识，遵照中国教育理念和人文环境，自研“卓越”系列精品内容。致力于科学、系统化的培养中国宝宝综合素质能力。
3）重视人才建设与企业标准化运营。全优加致力于打造专业型人才、管理型人才和复合型的行业人才，成立商学院专门孵化早教托育人才。与中山大学、华南师范大学MBA中心、广东外语艺术职业学院、广东女子职业学院等多所高校达成战略合作关系，至今为行业培养输送超过13000名专业人才。此外，全优加积极倡导并引领行业标准化建设，致力于为行业规范化发展作出贡献。
3.4纽诺教育：华南领先的专业型托育机构
纽诺教育成立于2010年，致力于为0-6岁宝宝家庭提供专业、系统、安全的家庭育儿服务，产品定位在于中高端家庭。截至18年底已有26家直营托育中心，其中70%是社区店。此外，公司还经营在线育儿课堂以及“睡眠顾问”职业培训，目前拥有200万+课程用户，培养了1,000+睡眠顾问。
广证恒生认为其亮点在于：
1）创始人为行业KOL，个人IP为品牌赋能。王荣辉本人的在线育儿课程累计用户量超200万。在线上获客成本高企的市场上，具有较好的粉丝传播效应，其全网自媒体的累计粉丝数超过三百万，“王荣辉快乐育儿”、“纽诺教育”等自有流量公众号具有一定获客优势。
2）标准化培训和管理体系，稳定的单店模型实现快速扩张。纽诺教育以清晰的职能划分，合理的规则设置为基础，完成了教研体系、人才培训体系、运营模式的标准化。在标准化体系下，公司单店模型稳定，自2016年至今2年多时间已开设26家直营托育中心。
3）自研的在线父母育儿课程体系以及睡眠顾问培训课程体系共筑专业性。其“睡眠顾问”培训课程体系，目前已累计培养了超1000位专业睡眠顾问，提高行业从业人员水平；其开设的在线育儿课程，从家庭端保障育儿过程的知识同步。进而实现良好的家园共育效果，获取较好的用户口碑。
融资情况：纽诺教育历史融资3次，2019年4月完成最新一轮B轮融资，由广发信德、广州市中小企业发展基金投资数千万元。
4、风险提示
1）市场发展不达预期风险
早教托育行业市场规模与新生儿人口息息相关，2015年“全面二孩”政策后，我国新生儿数量仅增长了2年，2018年全国新生儿呈下滑状态，未来预期仍将呈下滑趋势。若行业渗透率及消费水平未能及时提高，可能导致行业市场发展不达预期。
2）行业竞争加剧风险
当前行业仍处于初级阶段，托育市场渗透率仅5%，早教渗透率约19%，且进入门槛低。在政策利好之后，可能伴随而来的是大量新进入者的涌入，将会加剧行业竞争程度，进而增加企业的运营成本，影响企业的实际盈利能力。
3）持续经营能力不确定风险
托育行业发展较为早期，市场非刚需，企业运营过程中的单店盈利模型差异较大，若扩张速度较快导致持续经营能力存在风险，可能使得集团下多家机构收到牵连。且自2019年5月9日国务院下发《关于促进3岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见》后，预期全国将逐步推出地方性行业规范政策，部分企业可能会增加一定的规范成本，进而影响单店盈利模型。
4）政策变化风险
目前许多机构多数存在两类业务兼有的情况，但目前多项政策中仅提及“托育”机构与服务，将托育机构定义为采取全日托、半日托、计时托、临时托等方式，为社区居民提供托育服务的企业、事业单位和社会组织。托育服务定义则是为3周岁（含）以下婴幼儿提供的照料、看护、膳食、保育等服务。但目前行业中，托育服务通常指全日制、半日制等工作日期间的服务，早教服务通常指课程制、计时制服务。早教服务可能不纳入托育服务相关政策之中，存在一定的不确定性。
