核心观点
- 电商平台进入后半场，内容类导购崛起。18年中国网络零售交易额9.01万亿（yoy+23.9%），电商行业渗透率达24%，一方面，传统品类步入深水区，行业增速放缓；另一方面，巨头流量红利衰退，用户数提升缓慢，电商步入精细化流量运营，垂直社区受巨头追捧。电商导购平台主要包括价格类导购平台和内容类导购平台，价格类导购采取价格聚合对比，主要承担流量的再分配，竞争力弱、对流量依赖大；内容类导购构建社区生态，为用户提供购物建议，符合电商下半场趋势，保持着稳定增长。
- 四维度剖析社区生态，通过产品设计、流量分布、商品分布及用户画像对社区进行全方位分析，从而探究社区的“调性”和壁垒。以“什么值得买”为例，其定位于高端3C垂直社区，通过UGC内容构建生态体系。值得买，产品设计方面，汇集测评达人，构建UGC分享生态；流量分布方面，66%浏览量来自于UGC功略；商品分布方面，聚焦数码家电，占比达50%；用户画像方面，主要聚焦一二线高端用户，男女较为均衡。
- 从流量的获取、运营及变现角度分析内容类导购平台商业模式。以“什么值得买”为例，流量获取端，平台以免费流量为主，其中PC端付费流量近占0.6%，移动端付费流量占比32%；流量运营端，构建UGC内容闭环，鼓励达人分享测评攻略及推荐；流量变现端，通过CPS佣金及展示广告实现变现。通过“UGC内容-优惠信息-电商平台/品牌商家”形成商业闭环。从净GMV角度，平均每13个月活用户贡献一条UGC优惠信息，单条优惠信息贡献3370元GMV，平台CPS约1.90%，单条信息的成本比率仅2.8%（收入口径）。从广告角度，以按天数计价展示广告为主，不同广告形式单日展示价格1.2-5.3万，广告为出售比例16%-56%，详细数据展示佣金/广告业务天花板。
- 财务方面，电商导购平台与电商结构相似，具有轻资产、高盈利。收入方面：佣金和广告是电商导购平台的主要营收来源，其中导购佣金依赖于用户数、交易频率、客单价以及佣金率；广告收入依赖于展示价格（形式、用户体量）以及出售比例。成本费用方面：主要为职工薪酬、IT成本、广告费用等，具有较高经营杠杆，随着营收增长呈现规模效应。净利润及现金流：保持高利润率水平，经营活动现金流与净利润相匹配。
投资建议与投资标的
互联网流量红利衰退，电商龙头用户数量见顶，细分流量崛起，具有优质流量和强运营能力的垂直电商社区具有广阔增长空间。内容类导购平台凭借自身内容生态体系搭建，实现低成本引流、高效率导流，通过CPS佣金和展示广告保持收入高增长。
建议关注：值得买(300785，未评级)、汽车之家（ATHM.N，未评级）。
风险提示
行业竞争加剧、社区老龄化
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行业概览：电商角逐后半场，内容类导购崛起
导购价值：解决“买什么”、“哪里卖”、“哪家好”问题
导购与电商行业密不可分，主要解决了“买什么”、“哪里卖”、“哪家好”三个核心问题，承担了流量创造与分配的作用。通常电商平台都拥有自己的导购模块，比如搜索、筛选、推荐，不同的电商平台侧重点不同，其中淘宝依赖于搜索形式、拼多多依赖于场景及爆款推荐，代表着不同的导购模式，内容导购除了解决三大核心问题外，还承担着“重新分配流量”、“平衡电商生态”、“获得更大利益”的作用。外部专业导购平台则更专注于“更好帮助解决用户需求”、“帮助用户选择更便宜的购物渠道”等作用。
由于聚焦的问题不同，导购平台主要包括价格类导购和内容类导购两种形式。
Ø价格类导购：聚焦解决“哪家好”的问题，用户在进入导购平台前已经有了心仪的商品，导购平台仅提供“比价、返利”，典型公司包括去哪儿、返利网等。实质上，价格类导购在流量端是零和博弈，主要承担“流量重新分配”的作用；聚合比价模式下，导购平台同质化严重、缺乏核心竞争力，流量外购，盈利能力较弱。去哪儿退市前，15年营收41.7亿，销售费用率64%，足见比价平台对流量的依赖性。
Ø内容类导购：聚焦解决“买什么”的问题，用户在导购平台寻找心仪的商品，导购平台为用户提供“信息整合、商品推荐”，典型公司包括汽车之家、什么值得买、蘑菇街等。实质上，内容类导购对产业链提供增量价值，通过“优质内容创新用户需求”、“种草”；内容类的核心壁垒在于社区调性以及内容生态，如何推动用户持续产生高质量的内容，具有较强盈利能力。
行业趋势：巨头流量红利衰退，垂直社区日趋重要
电商竞争步入后半场，用户数增速放缓。18年中国网络零售交易额9.01万亿（yoy+23.9%），电商行业渗透率达24%。传统品类步入深水区，其中服装品类线上渗透率31.8%，家用电器线上渗透率39.2%，消费电子品类线上渗透率44.6%，行业增速放缓。巨头流量红利衰退，用户数提升缓慢。截止19Q1，阿里巴巴年度活跃买家6.54亿（qoq+2.8%），京东年度活跃买家3.11亿（qoq+1.7%），拼多多年度活跃买家4.43亿（qoq+5.8%），流量获取难度日益加大。
流量见顶，电商巨头加快与新兴社区“联姻”。随着整个互联网进入下半场，巨头对流量渴望日益加剧。从投资角度，近两年腾讯、阿里先后共同投资小红书、哔哩哔哩、趣头条等公司，提前布局垂直社区及下沉市场流量，加快UGC合作速度，满足流量增长需求。从流量合作角度，淘宝、京东、拼多多合纵连横，18年起各电商平台与垂直社区、下沉渠道进行合作，包括抖音上线“直达淘宝”、哔哩哔哩与淘宝实现全面合作、京东拼购接入趣头条、拼多多与快手开启“内容平台+电商平台”合作，内容类社区价值日渐显现。
空间格局：内容类导购占比提升，值得买绝对领先
电商导购行业稳步增长，内容类导购占比提升。根据艾瑞咨询统计电商导购行业，营收口径仅包括线上分享网站，不包括社交及自媒体方面；包括佣金收入、营销广告收入，但不包括自营收入。18年电商导购行业营收规模18.5亿（yoy+11.2%），内容类导购占比持续提升，达39.3%，内容类导购市场规模7.3亿（yoy+30.6%）。（导购平台指吸引客户并促使其前往第三方电商平台完成交易，故此处不包括小红书等社区电商平台）。
什么值得买占据内容类导购电商绝对领先地位。2016年，整体电商导购行业中，仍以价格类导购企业-返利网市场规模最大，占比达34.2%，什么值得买紧随其后，占比15.9%。在内容类导购行业，什么值得买占据内容类导购行业绝对领先地位，市占率从16年的57.5%提升至18年的69.2%（2018年内容类导购行业规模采用艾瑞估计值）。
传统电商平台渗透率见顶，巨头纷纷布局垂直社区流量，电商导购平台价值凸显。导购平台主要分为价格类和内容类两种模式，内容类导购平台更加符合“新增流量”需求，竞争力更强，市场规模占比持续提升。什么值得买是内容类导购平台的绝对佼佼者，市场地位持续提升。
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社区分析：以值得买为例，设计、流量、商品及用户
内容类导购平台的核心在于其“社区生态”，社区生态着内容产出（PGC or UGC）、用户调性（用户画像和商品特征），进一步决定其商业模式及核心壁垒。我们以“什么值得买”为例对内容类导购平台进行分析。与互联网其他产品一样，对产品设计、流量分布、商品销售及用户画像等维度分析有着重要作用。
简单介绍一下“什么值得买”，公司成立于2010年，起源于数码论坛Hi-PAD交易版，是国内领先的内容类导购平台，集导购、媒体、工具、社区属性于一体，以高质量消费类内容向用户提供高性价比、高口碑的商品服务信息。
产品设计：聚焦好价、社区，营造UGC推荐生态
产品设计是内容类导购平台的基础，决定着流量分发方式，进一步对流量、商品及用户进行筛选和推动。什么值得买聚焦于优惠信息和达人内容，分别对应“好价”、“社区”两个频道：
Ø 好价频道：主要包括四个子频道，1）全部好价，主要是编辑和机器贡献的优惠信息，日均新增5000条；2）精选好价，编辑挑选“全部好价”中内容精华；3）优惠券，包括电商、品牌商发布的优惠券；4）白菜，主要是用户发布的优惠信息和包邮产品。
Ø 社区频道：主要包括四个子频道，1）好文，主要是UGC达人测评、购物攻略；2）资讯，编辑发布的新品信息；3）众测，用户申请新品众测，参与众测的用户需提供众测报告及攻略；4）生活家，主要汇集知名的站内达人，可以关注相关领域的达人。
从生态角度，值得买如何留住核心用户并且促使他们分享购物攻略和产品测评？对于核心用户来说，他们需要一个获得测评体验、发布自己观点的媒介/论坛，首先，由于起源于PC时代数码论坛，具备初始种子用户及内容；其次，为核心用户提供新品测评机会(已结束测评约2466个，涵盖书籍、数码等诸多产品)；最后，值得买为其提供针对于爱好者的交流平台，维持社区良性运转。
从商业模式角度，如何推动社区变现？值得买的变现模式主要包括佣金和广告，详细情况将在后文分析，其中佣金模式的关键在于“优惠信息”，主要是达人攻略、测评中的商品链接，好价中用户转发的优惠信息，实现从内容到购买的链路。在论坛形式的社区中，核心用户自愿分享测评体验，平台通过“金币”给予一定激励（约占佣金收入2.8%），相关爱好者通过评论形成互动，通过核心用户分享的链接、优惠信息完成购买行为。总体来看，18年平均每13个月活用户贡献一条UGC优惠信息，单条优惠信息贡献3370元GMV。
流量分析：移动PC流量6:4，UGC属性凸显
对于社区分析中流量分析具有显著价值，主要分为PGC流量和UGC流量，中心化流量和去中心化流量。我们认为UGC流量更符合互联网发展趋势，UGC内容依赖于良好的生态环境，用户依靠兴趣、爱好自愿发布攻略或者看法，具有低成本高效率的特征。
PC端流量平稳，移动端流量稳步提升。18年值得买“PC端+移动”登录次数34.7亿（yoy+10.5%），其中PC端占比40%，移动端占比60%。值得买月活用户数2654万（yoy+10.5%），年均浏览量131次（同比持平）。
我们对“什么值得买”PC端浏览量进行分析，用户流量主要集中在“好文”、“白菜”等频道，显现其高度UGC内容消费平台。我们剔除主站、搜索流量（占比约64%）后，剩余页面访问分布中“好文”（达人测评、购物攻略）占比66.0%，“白菜”、“精选”（UGC/PGC优惠信息）占比11.6%，“生活家”（UGC内容达人）占比7.8%，UGC内容仍为用户主要消费方向。
商品分析：高客单价，聚焦3C产品
对于电商平台，商品意味着用户消费能力、社区调性以及商业化能力。我们以主流商品服装、电子产品为例：其中服装品类属于非标品，客单价较低、高频、高takerate；电子产品属于标准品，客单价较高、低频、低takerate。
从商品角度来看，什么值得买导购方向主要聚焦于高客单价商品、电子类产品，用户消费能力强、高度标准化产品佣金率有限。根据公司披露订单分布情况，尽管300元以下商品占据订单量91.6%，但300元以上商品占据订单金额69.6%。从各平台比较来看，值得买客单价169元，显著高于其他平台，其中拼多多47元，淘宝60元（单单价格120元，通常一个购物车含2个商品）。
从商品分布上来看，什么值得买主要聚焦电子类产品。公司未披露全部GMV的产品分布情况，但根据其与京东交易来看（京东交易占其净GMV 47%），电脑数码和家用电器合计占比52.6%，相对最高。从各电商平台对比来看，什么值得买基本不涉及服装品类，电子产品和快消品占比较高。
用户画像：一二线城市中年为主，男女较为均衡
用户画像方便理解社区的调性和潜力，进一步观察其下沉或上升的空间。泛化和老龄化是社区面临的两大抉择，任何社区在不断发展的过程中都面临着成长或者消亡，不断有新的社区取代原有社区的功能、逐步蚕食原有用户。对社区用户画像的分析，可以看到社区的发展趋势以及下沉潜力。
根据Questmobile数据显示，什么值得买月活用户数334万，体量较小，但用户黏性（DAU/MAU）以及用户时长上，相比于其他垂直电商更具黏性。
我们从性别、年龄、地区三个维度对各垂直电商进行比较。什么值得买男性比例显著较高，达40.4%，与“数码社区”属性相匹配；用户更偏向于30-40岁用户，呈现一定老龄趋势，这样与社区属性有一定相关性，电子产品爱好者对消费能力有一定要求；用户更集中在一二线城市，北上广用户占比达23.6%，显著高于小红书等社区电商。
“什么值得买”产品设计上凸显UGC及社区属性，为用户提供分享、交流的平台。由于平台聚焦数码新品，流量端，用户聚焦于达人分享的功略及测评；商品端，电子产品占据主要地位；用户方面，聚焦一二线中年用户。
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商业模式：以值得买为例，盈利、流量与内容生态
通过以上社区分析，我们可以得出“内容类导购平台”的商业模式为“流量的运营与变现”，通过优质的内容吸引用户，并且通过“内容生态”实现“商品与用户”的链接，最终用户在第三方电商平台完成购买行为，实现商业闭环。
电商导购平台通过汇总、整理、加工电商信息，并通过一定的算法、内容等方式对商品信息进行二次分发，进一步指导用户消费决策。以什么值得买为例，我们主要从盈利模式、流量来源以及内容生态三维度对内容类电商导购平台的商业模式进行剖析解读。
盈利模式：“CPS佣金”+“按天计价广告”变现为主
电商导购平台的盈利模式主要包括交易佣金、联盟佣金抽成及广告营销三种方式（此处不考虑自营电商情况）。
Ø 佣金模式：
1） CPS计费模式：导购平台通过“链接”连接电商平台与用户，社区用户通过“链接”完成的相关交易，导购平台按照实际交易金额收取佣金（类似于淘宝客的媒介方），根据品类不同收取1-3.5%佣金。
2） 广告联盟：通过汇集海量媒介，帮助其对接电商平台，积少成多，联盟通过收取媒介导购佣金收入的10%-20%作为平台服务费。
从什么值得买来看，由于下游电商平台处于寡头垄断，客户集中度较高，其中18年阿里巴巴GMV 25.7亿（占比25%）、京东GMV 47.5亿（占比47%），其中阿里巴巴佣金率约3.3%、京东佣金率约1.7%，什么值得买综合佣金率约1.9%。
佣金收入主要来源于两个方面：GMV和佣金率。其中GMV主要由导购平台的用户体量、转化情况决定，而佣金率则主要由品类所决定。从什么值得买披露的不同品类交易佣金上，我们可以发现，标准品的佣金率偏低，而什么值得买聚焦电子产品，所以整体佣金率较低。
Ø 广告模式：
1） 展示广告：导购平台主要以展示类广告为主，其中“什么值得买”约70%的广告收入来自于展示广告，主要形式包括聚焦图、信息流、通知栏等形式，主要采用“按天计费模式”。
2） 其他：包括按点击次数计价模式、按效果营销计价模式（类似于佣金模式，客户主要为广告代理公司和品牌商）、消费众测。
以“什么值得买”为例，展示广告占比约69%，其中信息流占比最大，达31%；焦点图广告其次，达17%；通知栏广告占比11%。从广告位出售比例情况看，信息流广告为接受度最高的广告形式，出售比例达56.5%，远高于其他展示广告形式。
展示价格与用户体量相关，实际展示天数与广告展示形式等相关。从16-18年，“什么值得买”平均展示价格1.94万/天、2.28万/天、2.34万/天，复合增速9.8%，主要由于低单价信息流广告占比提升，对价格略有拖累；年平均实际展示天数3665天、7533天、8735天，复合增速54.4%，信息流广告占比从8%上升至47%。
流量来源：以自然、免费流量为主
与价格类导购平台不同，内容类导购平台主要依靠内容吸引用户，主要以自然、免费流量为主。以“什么值得买”为例，PC端流量中直接流量和自然搜索流量占比90%，付费流量（付费搜索、广告展示）占比达0.6%；移动端流量中付费激活约200万（占比32%）显著下降，付费激活420万（占比68%）。
互联网红利衰退，买量价格上升，内容类导购平台保持竞争力。根据什么值得买披露，其移动端单用户激活价格从1.3元/设备上升至11.8元/设备，买量价格持续增长。由于内容类导购平台主要来自于自然流量，仍可保持较强竞争力和盈利能力。
内容生态：UGC内容为主，兼具低成本&高效率
优惠信息是商业化的入口，“什么值得买”中UGC的优惠信息、购物攻略及分享文章占80%以上，平均每13个用户年贡献一条优惠信息。内容是导购平台引流和变现的关键，18年值得买发布优惠信息296万条（yoy+156%），对应导购佣金1.94亿（yoy+57%）；其中UGC信息207万条（占比70%，yoy+132%），对应导购佣金1.32亿（占比68%，yoy+73%）。
UGC优惠信息具有低成本、高效率的特征。从单条优惠信息贡献收入角度，单条UGC优惠信息贡献收入64元，对应净GMV 3370元（PGC贡献收入462元，对应净GMV 2.4万），具有较高效率。从单条优惠信息成本角度，单条UGC优惠信息成本比例2.8%（收入口径，主要为金币奖励），PGC优惠信息成本比例5.1%（主要为编辑人员薪酬），具有较低成本。
内容类导购平台商业模式成熟，以优质内容吸引用户，通过CPS佣金和展示广告实现变现。由于社区属性，大量UGC提供免费内容，进一步达到推荐平台用户购买的效果，形成商业闭环。
财务分析：与电商平台结构相似，轻资产模式高盈利
电商导购平台与平台型传统电商财务结构相似。由于内容主要依赖于UGC产出，成本相对较低，值得买与电商平台财务结构相似，呈现出轻资产高盈利。收入端，主要依赖于GMV和佣金率、广告填充率；成本端，主要为运营人员、IT成本、技术服务费等；费用端，主要是运营人员、广告支出、营销返点等；经营杠杆较高，随着营收增长长期具有规模效应。
营收方面：用户数、客单价、交易频率三因素决定GMV
佣金和广告是电商导购平台的主要营收来源，其中导购佣金依赖于用户数、交易频率、客单价以及佣金率；广告收入依赖于展示价格（形式、用户体量）以及出售比例。以“什么值得买”为例，18年营收5.08亿（yoy+38%），其中导购GMV 102亿、贡献收入1.94亿 ，占比39%；广告展示收入3.07亿，占比61%。佣金收入增长主要由于GMV提升贡献，月活用户数2654万(yoy+10.5%)、购买频次2.28次/年（yoy+33%）、客单价169元（yoy+13.4%）、佣金率保持1.90%。
成本费用：低成本费用率，长期具有规模效应
内容类导购平台成本费用较为固定，长期具有规模效应。值得买18年毛利率73.7%（yoy-10.3pct），保持较高水平，其中佣金与广告业务毛利率水平相近。成本端主要包括职工薪酬、IT使用费用（宽带等）、技术服务费（淘宝技术服务费、阿里妈妈按佣金收取10%）。
内容类电商导购平台费用率较低。18年值得买销售费用率26.5%，管理费用率11.6%，研发费用率14.2%，随着收入增长均呈现不程度下降。其中销售费用占比最高，包括职工薪酬、广告宣传、营销代理服务费（代理广告收入的15%）、金币兑换（UGC内容激励），由于内容生态体系，广告传宣和金币兑换占比较低。
净利润：高利润率，经营活动现金流与净利润匹配
整体上看，内容类电商导购平台保持着高利润率，现金流良好。18年值得买实现净利润9600万，净利润率19%（相较于汽车之家39.7%、宝宝树38.0%仍有较大差距，主要由于收入体量较小，规模效应尚未完全显现所致），保持高利润率水平。从经营活动现金流净额角度，基本与净利润匹配，作为广告媒介，现金流表现良好。
投资建议及投资标的
互联网流量红利衰退，电商龙头用户数量见顶，细分流量崛起，具有优质流量和强运营能力的垂直电商社区具有广阔增长空间。内容类导购平台凭借自身内容生态体系搭建，实现低成本引流、高效率导流，通过CPS佣金和展示广告保持收入高增长。建议关注：值得买(300785，未评级)、汽车之家（ATHM.N，未评级）。
风险提示
- 行业竞争加剧
- 电商流量争夺加剧，新用户获取成本提升；其他形式社区加大品类扩张，存量用户争夺。
- 社区老龄化
- 社区/论坛具有明显的时代和社群属性，随着社会发展，社区存量用户老龄化，新用户吸引困难，可能导致社区老龄化问题。
免责声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
