■ 快递市场整体快速增长，下沉市场带来中短期业务增量。电商市场繁荣是核心驱动力，2018年我国快递业务量507亿件，同比增长26.6%，其中电商件业务量占比超过80%，中性预期下未来5年电商件业务量将翻倍。阿里与京东将经营获客重心转向县域农村，拼多多异军突起拉动低线城市电商渗透率快速提升，未来电商快递包裹增量将主要来自下沉市场，2019年拼多多或将贡献一半增量。
■ 快递市场中有四大领域具备长期增长潜力。从中长期发展前景看，快运业务、末端配送、冷链运输、跨境快递四大领域广阔的市场需求打开成长空间，有效带动快递产业链延伸与扩张，值得头部快递企业投资布局。
■ 通达系快递企业持续进行产能扩张。快递行业市场集中度高，前八家企业占据81.6%的市场份额，其中通达系快递企业成本优势明显，低价竞争不断扩大市场份额，40%左右的业务量增速远高于行业平均。通达系快递需要扩张产能消化新增业务量，一方面现阶段在业务高峰期存在产能瓶颈，另一方面投扩产能仍具备规模效应，可以降本增效。通达系快递企业近两年资产余额快速上升，用于购置土地、厂房设备的支出显著增加，这个趋势仍将持续。
■ 头部快递企业经营稳健，财务指标表现优秀。整体看头部快递企业资产负债率处于40%以下的较低水平，毛利率和净利率最近3年波动不大，经营性现金流健康，偿债能力强。头部快递企业应付运费占比高，供应链融资价值高。
■ 银行业务布局及建议。（详见PDF版）
■ 风险提示。银行需关注快递行业以下四方面风险：电商快递增长不达预期；价格战加剧行业陷入亏损；新业务板块发展不及预期；负面舆情造成企业声誉风险。
1、需求侧：我国快递市场整体高增长
我国快递行业一直保持快速发展，成为商业产业链底层重要的基础设施，跻身我国新经济的代表产业之一。根据国家邮政局数据，2018年快递业务量507.1亿件，同比增长26.6%，过去十年快递业务量CAGR为44.4%。快递业务收入6038.4亿元，同比增长21.8%，过去十年快递业务收入CAGR超过32.5%。未来几年，我国快递市场整体业务量仍将保持双位数增长。
图1：我国每年快递业务量及增速
资料来源：国家邮政局，招商银行研究院
图2：我国每年快递业务收入及增速
资料来源：国家邮政局，招商银行研究院
1.1电商市场繁荣是核心驱动力
我国快递行业保持高速增长是受电商繁荣直接驱动的。根据中国电子商务研究中心数据，当前网民规模8.3亿，网络购物人群6.1亿，网络购物渗透率76.3%。2018年我国网络购物规模超过9.3万亿，同比去年增长31%，最近8年CAGR超过42%。如图3，通过对比过去几年网络购物规模增速与快递业务量增速，我们发现两者增速水平接近且正相关。
回顾过去10年，快递行业经历三轮电商红利：第一轮以C2C电商快速增长为标志，大量客单价低的淘宝商品快速撬动电商件需求；第二轮电商红利以天猫、京东等B2C电商崛起为标志，电商件持续放量。当前正经历第三轮电商红利，拼多多、社区拼团等社交电商异军突起，下沉市场释放了低线城市和广大社区居民强大的购买力，电商件市场也随之下沉。
图3：我国电商市场规模高速增长
资料来源：Wind，招商银行研究院
图4：我国当前网络购物渗透率
资料来源：中国互联网信息中心，招商银行研究院
图5：快递业务量增速与网购规模增速正相关
资料来源：Wind，国家邮政局，招商银行研究院
图6：我国快递市场电商件占比超过80%
资料来源：招商银行研究院测算
快递行业在电商繁荣的持续推动下，当前B2C、C2C的电商件已经占据绝对体量，而B2B的商务件占比较低。根据智研咨询的数据，2016年电商件占比达到72%，近10年CAGR≈60%，同期非电商快递CAGR≈29%。随着近两年下沉市场发力，拼多多崛起显著拉动低线城市快递业务量，2018年电商件占快递业务量比重已超过80%。“占比高、增速快”的电商快递市场是一条确定性强的优质赛道，中性预期下，未来5年我国电商快递件量有望翻倍。
图7：未来5年我国电商件数量有望翻倍（亿件）
资料来源：招商银行研究院测算
1.2中短期快递增量主要依靠电商下沉市场
一二线城市电商市场趋于饱和，用户增长明显放缓，而下沉市场具有十分庞大的消费潜力，低线城市电商渗透率较一线城市有很大的提升空间。根据贝恩公司与凯度消费者指数发布的2018年中国购物者报告，一线城市电商渗透率较高，2017年已经达到73%，领先三线及以下城市超过12个百分点（图8，低线城市电商渗透率滞后一线城市3年左右）。未来3到5年，快递行业维持高增长将主要依靠低线城市电商渗透率快速提升带来的业务增量。
图8：我国低线城市电商渗透率较一线城市仍有很大的提升空间
资料来源：贝恩公司、凯度消费者指数、招商银行研究院
电商平台纷纷将经营重心转向下沉市场。拼多多抓住消费市场下沉的机会快速发展，2018年平台活跃买家数量4.19亿，较2017年增长1.74亿，增幅71%，GMV4716亿元，增速达到233%，远超电商行业平均增速。根据极光大数据和极光调研，71%的拼多多用户来自二线及以下城市。淘宝通过聚划算、淘抢购、天天特卖三大淘系平台加速对下沉市场的渗透，阿里披露的2019财年数据显示，淘宝+天猫新增1.02亿年度活跃消费者中，有77%来自三四线城市及乡村地区。京东通过京东拼购打开下沉市场，2019Q2财报电话会上，京东零售集团轮值CEO徐雷透露：京东来自三到六线城市的低线市场用户增速高于一二线城市；现在新用户当中，有将近七成来自低线城市；整体用户里面超过一半来自低线城市。
图9：三大电商平台活跃用户数（百万人）
资料来源：公司公告，招商银行研究院
图10：拼多多用户各线城市分布情况
资料来源：极光大数据，招商银行研究院
整个电商快递市场2018年占比80%来到400亿件，我们根据全国网购交易规模9.4万亿，以及各主要电商平台GMV或者订单数量（如有披露）进行拆分得到图11，阿里系（淘宝+天猫）以接近6万亿的GMV贡献至少一半的包裹数，京东GMV1.7万亿，但是考虑其客单价较高（行业平均的2～3倍），合理的快递包裹数量可能在40亿件左右。拼多多披露2018年平台订单数量为111亿件，保守测算带来94亿件电商快递包裹，成为行业内除了阿里系以外最大的电商件来源。根据调研，拼多多快递量一直以来增长迅猛，在通达系快递企业中业务量占比已经普遍超过15%。我们认为未来电商快递包裹增量主要来自下沉市场，预计2019年全行业将产生120亿件增量电商快递包裹，拼多多或将贡献其中的一半。
图11：2019年拼多多或将贡献电商件增量中的50%
资料来源：招商银行研究院测算
1.3快递市场中有四大领域具备长期增长潜力
1.3.1快运业务
一方面从市场角度来看：C端消费快递市场竞争激烈，价格战使利润端持续承压，头部快递企业思索从2C转向2B，快运市场是一个很好的切入点，可以丰富产品线，提升综合竞争力。随着F2C、B2b2C模式快速兴起，工厂直通消费者、仓到仓、仓到商家的大件快运市场前景广阔。此外，大件消费品线上渗透率提升加速市场大包裹的快运需求，根据贝恩咨询的数据，大家电、家具和家装产品线上渗透率近几年快速提升，预计至2020年分别提升13pct、18pct和7pct。根据运联传媒数据，我国快运市场规模合计超过4500亿，当前市场集中度较低。
另一方面从内部结构来看：快递企业本身就包含做快运业务的基因。快递与快运在业务模式上并没有太大差别，主要差别体现在货重上，快递主要集中在5公斤以下，快运主要针对5～300公斤。对于头部快递企业来说，依托于现有快递网络布局，向上攻打快运市场门槛不高。如图12，顺丰和通达系最近几年已经先后布局快运市场。
图12：快递快运边界模糊化，越来越多的快递公司涉足快运业务
资料来源：公开资料整理，公司公告，贝恩咨询，光大证券，招商银行研究院
顺丰凭借直营网络体系的时效优势，在高端快递和B2B商务件快递市场占据绝对份额，由于单票价格较高很难切入电商快递市场，最近几年市场份额持续下滑。因此在新业务拓展方面，顺丰为了打开局面选择主动出击布局快运市场，收购新邦物流成立“顺心捷达”快运品牌主攻低端市场，斥资创立顺丰快运负责中高端客户（有机队优势），2018年顺丰快运业务营收超过80亿。
1.3.2末端配送
现如今C端消费需求日益个性化、差异化，对快递服务的需求也更注重时效、便捷、安全和隐私，直接与客户接触的末端配送场景开始丰富：从本地转运中心、仓储（自营仓、前置仓）配货——快递员、无人设备送货——智能快递柜、包裹驿站收货，整个链条无论在运转效率还是用户体验方面均存在巨大的提升空间，末端数据闭环对快递企业来说也具有战略价值。
从末端配送三个环节来看，配货：除了加大对转运中心的投入，快递公司越来越重视对接电商自营仓和新零售门店前置仓。京东、苏宁（天天）等电商系快递和天猫菜鸟推动仓配一体化建设，通过大数据预测提前将商品放置在本地仓以提升发货效率；O2O和新零售对超市门店的改造，使前置仓概念兴起，发货地点甚至直接来到了社区周边，进一步提升了时效。送货：快递企业先后推出试点无人车、无人机送货，现阶段成本高、投入大，但却是卡位未来末端配送场景的关键一环。收货：作为整个货流和数据流的终端节点，智能快递柜和驿站具有十分重要的数据价值，对快递公司来说具有战略意义。除了在一线城市，深入小区楼道的快递柜市场渗透率仍处于较低的水平，整体利用率也在缓慢提升。头部快递企业已经纷纷加大投入，比如菜鸟驿站、丰巢、中邮速递易以及通达系旗下的快递柜品牌。
图13：末端配送场景丰富，快递企业需多元化布局
资料来源：招商银行研究院
末端配送场景丰富，市场规模预计达到万亿级别。除头部快递企业开始切入这个市场以外，还面临不同维度的竞争对手：有深耕本地生活拥有大量骑手的美团和饿了么，有专门做落地配业务的物流公司等，菜鸟也整合落地配公司推出了丹鸟品牌。可见在末端配送环节，真正的竞争才刚刚开始。
1.3.3冷链运输
从市场需求来看：零售、餐饮、医药等消费类企业，使用冷链运输降低成本、提升效率的效果显著。在之前报告中我们专门针对生鲜供应链进行过分析和阐述（详见“生鲜供应链升级——供给侧改革催生巨头”），我国冷链运输发展仍处于初级阶段，“断链”现象严重，生鲜产品损耗率居高不下对消费类企业造成严重的成本负担。
从市场供给来看：我国冷链物流整体还处于初级阶段。对标美国生鲜供应链巨头Sysco（市值370亿美元），我国食品冷链运输市场刚刚起步，潜在竞争对手有阿里盒马鲜生、美团小象生鲜、永辉彩食鲜、海底捞蜀海供应链等；对标美国医药流通巨头McKesson，我国医药流通商集中度低（美国前三大企业占据90%市场份额），药品冷链运输市场主要竞争对手是国药控股、华润医药商业和上药控股三家（当前合计占据30%左右市场份额）。
我国冷链物流市场规模超过3000亿，并不是所有终端企业都具备自建冷链的实力，因此专业第三方冷链运输一定有市场，这就是快递企业的机会。近几年，顺丰、京东、通达系快递均已经开始布局冷链运输，加大对冷藏车、冷库的投入力度，并且开始承接部分市场需求。顺丰2018年与美国夏晖集团联合成立新夏晖，加码冷链业务。顺丰冷链目前拥有51座冷库，同时还拥有自有冷藏车681台、123条食品运输干线，GSP认证医药仓3座，GSP认证冷藏车209台，2018年冷链板块总收入超过42亿。
1.3.4跨境快递
从市场需求来看：根据《中国电子商务报告（2018）》数据，2018年通过海关跨境电子商务管理平台零售进出口商品总额1347亿元，同比增长50%。其中出口561.2亿元，同比增长67%；进口785.8亿元，同比增长39.8%。一方面“走出去”的跨境电商快递需求快速增长，如义乌作为世界小商品批发中心，跨境电商快递市场十分繁荣。另一方面，小红书、网易考拉为代表的海淘电商快速发展，催生庞大的“引进来”的跨境电商快递需求。如图15，2018年我国国际快递市场业务收入585.7亿元，最近5年复合增速16.7%。
图14：我国跨境电商零售进出口总额快速增长
资料来源：中国电子商务报告（2018），招商银行研究院
图15：我国跨境快递市场规模稳步扩张
资料来源：国家邮政局，招商银行研究院
从市场供给来看：过去由于民营快递公司对国际市场鲜有布局，跨境物流基础设施不完善、运输网络国际化水平低、线路有限，我国跨境快递市场基本被FedEx、UPS和DHL三家外企把持。根据Datanyze统计和2018年营业收入推算，FedEx、DHL和UPS在我国跨境快递市场的市占率分别为30%、25%和17%。2019年5月，FedEx在中国未按地址投递快递，将华为公司寄出的包裹违规运送到美国，可能导致FedEx被中国政府制裁。我们认为该事件会引起国家邮政局和快递行业关于国家重要快递包裹安全运输意识的觉醒，打造中国自主可控的国际运输网络势在必行，FedEx事件或将加速外资快递企业在华市场的全面萎缩，国内快递企业迎来跨境快递“国产替代”的新时代。国际快递物流成本高、时效受清关影响，快递公司布局国际线路需要大量、长期的资金投入。
2、供给侧：通达系快递将获取更多市场份额
2.1快递市场集中度较高
我国快递市场竞争格局已经趋于稳定，2019Q1顺丰+通达系快递企业市占率（业务量）达到76.5%，较2017年提升9.8个百分点，市场份额向头部企业快速集中。此外，根据国家邮政局按月份披露的快递服务品牌集中度指数（收入）来看，截止到2019年5月行业CR8=81.6%，持续创新高，高频的月度数据曲线也印证行业集中度的提升趋势。
图16：头部快递企业市场份额提升更快
资料来源：公司公告，国家邮政局，招商银行研究院
图17：2017年1月以来快递市场集中度一路上升
资料来源：国家邮政局，招商银行研究院
我们判断头部企业市场份额还将快速提升，理由是：第一，增量市场中，像拼多多这样下沉市场带来的电商件需要强大的网络覆盖和低成本运营能力去消化，只有头部企业能承接；第二，存量市场中，得益于差异化服务能力或者长时间价格战清洗，头部企业不断吞食中小企业的市场份额，甚至曾经处于第二梯队的跨区域快递企业都不得已转型或者退出市场，知名品牌包括国通、快捷、如风达、安能快递、全峰等。考虑到中小企业在品牌、服务质量、成本、盈利能力等方面均没有优势，头部企业将继续挤占他们的市场份额。
2.2通达系快递市场份额提升更快
过去几年依托于大体量、高增速的电商快递市场，通达系快递（中通+圆通+申通+百世+韵达）迅速发展壮大。根据国家邮政局数据，2016年至今通达系快递企业市场占有率提升12.1个百分点，远高于行业CR8增幅。未来几年快递市场整体高增长，随着业务增量主要向下沉市场的电商件倾斜，通达系快递凭借成本优势将获取更多市场份额。
图18：2016年以来通达系快递市场份额快速提升
资料来源：国家邮政局，招商银行研究院
2.3通达系低成本抢占电商快递下沉市场
下沉后的电商快递市场对价格高度敏感，例如拼多多主要客户来自低线城市，客单价普遍偏低（2018年不足50元/单），因此价格便宜的快递费用对平台商家来说至关重要。2018年通达系快递均价6.8元，仅为行业平均价格的57%，对比顺丰均价23.2元更是差距明显，以低价格迅速抢占电商快递下沉市场。这也就解释了截至2019Q1，在全国快递业务量平均增速22.5%的情况下，通达系快递仍可以维持超过40%以上的增速水平。根据某通达系快递公司调研结果来看，2年时间拼多多业务量已经增长至其总业务量的2成。
图19：通达系快递价格显著低于行业平均
资料来源：国家邮政局，公司公告，招商银行研究院
图20：截至2019Q1通达系业务量增速
资料来源：Wind，公司公告，招商银行研究院
通达系快递价格竞争优势主要来源于自身单票成本持续下降，一是源自快递业务量增长带来的规模效应；二是由于行业数字化升级，电子面单全面使用大幅提升效率、节省开支；三是通达系快递企业持续加大转运中心、自动化设备等核心环节投入，扩张产能、降本增效。此外也离不开企业日益精细化管理带来的成效。长时间以来，通达系快递企业构筑起成本优势的护城河。
2.4通达系快递企业正积极投扩产能
值得注意的是，通达系快递企业在业务高峰期仍受产能瓶颈掣肘，转运中心等核心节点无法通过外包或临时租赁解决，因此需要持续扩建产能。长期来看，以通达系现有分拣、运输能力，如果不持续扩张产能、提升效率，很可能无法承接每年超过百亿的电商件增量，丧失持续抢占市场份额的能力。
从成本角度考量，低价抢占更多市场份额，业务量扩张摊低单票成本，现阶段通达系快递企业投放资产仍具备十分明显的规模效应。根据业内人士分析测算，现有业务量增速水平下，业内成本最低的中通单件快递成本每年还有约8%左右的下降空间，直至规模效应边际递减，全行业整体到达盈亏平衡点。
我们看到自2016年通达系快递企业集中上市以来，不断加大转运中心建设、投资自动优化设备、信息化物流系统，对产能和效率进行升级。如图21，通达系快递企业对转运中心（土地使用权、房屋及建筑物）投资金额大幅上升，购买土地一方面可以省去不断上涨的租金，物流用地未来升值潜力大；另一方面对运输线路优化的最佳选址更加灵活。此外，机器设备资产大幅上涨，主要包括投入自动化分拣设备、数字仓储、AGV机器人、信息化系统建设等；运输工具资产稳步提升，主要是采购自营运输车辆。
图21：近几年通达系快递企业加大投扩产能，资产余额不断上涨
资料来源：兴业证券，公开资料整理，招商银行研究院
结合图22，2018年顺丰+通达系快递企业在固定资产投资、购置土地以及其他长期资产投资方面增速较快，总额较2017年支出金额翻了一番。从绝对值来看，通达系快递企业2018年平均投资额约为30亿元。
图22：通达系快递企业购置固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金
资料来源：公司公告，招商银行研究院
注：中通快递采用资本性支出，即原始现金流量表中“购买物业及设备+购买土地使用权”计算
2018年韵达定向增发募集资金38.4亿元，其中超过30亿投向转运中心建设与升级、快递网络运能提升项目；中通2019Q1共有130台自动分拨流水线投入使用，较上一季度新增10台，采购15-17米长尾甩挂车200辆，提高对运输网络统筹调配。扩产能、提效率是通达系快递企业实实在在的需求。
图23：2018年韵达募集资金38.4亿投向产能扩张与效率提升
资料来源：公司公告，招商银行研究院
3、头部快递企业财务洞察
3.1通达系快递企业偿债能力有保障
通达系快递企业经营稳健，资产负债率普遍不高，如图24截止到2019年一季度，“三通一达”资产负债率均在40%以下，有息负债率更低；如图25和26通过连续三年毛利率、净利率比较，期间波动不大，通达系快递和顺丰盈利能力稳定。统一营业收入口径后，盈利能力最强的快递企业分别是中通和韵达，正好与市场占有率排名相吻合，与规模效应摊低单票成本交叉印证；通达系快递企业经营性现金流随着市场规模和营业收入不断扩张而快速增长，如图27，净现金流量/营业收入指标波动幅度不大，净现金流量/净利润全部大于100%，韵达2018年达到138%，说明企业经营情况稳健、盈利质量高。整体来看，较低的杠杆率、稳定的盈利能力、健康的现金流，决定了通达系快递企业偿债能力有保障。
图24：通达系快递企业资产负债率普遍不高
资料来源：公司公告，招商银行研究院
图25：通达系快递企业毛利率相对稳定
资料来源：公司公告，招商银行研究院
图26：通达系快递企业净利率相对稳定
资料来源：公司公告，招商银行研究院
图27：经营性净现金流/营业收入稳定
资料来源：公司公告，招商银行研究院
3.2头部快递企业应付运费占比高
对比头部快递企业的经营情况和财务数据，我们发现“三通一达”和顺丰经营情况稳健，经营性净现金流充裕，盈利质量高。值得注意的是2018年“三通一达”+顺丰的应付账款合计高达164亿，可见头部快递企业在供应链中地位强势。而应付账款中运输费用占比最高，主要是支付给外包运输公司、第三方物流车队的费用。此外，从中通、顺丰披露的成本结构来看，支付外包运输公司、物流车队的服务费用在主营业务成本中也占很大比例，可见快递头部企业外包运力是常态，且延迟支付运输费用。
图28：头部快递企业应付账款金额高
资料来源：公司公告，招商银行研究院
图29：应付账款中应付运输费用占比较大
资料来源：公司公告，招商银行研究院测算
实际上，受消费习惯与电商促销的影响，快递业务量淡旺季波动较大，为了节省成本（提升车辆载货效率进一步降低单票成本），快递公司除自有干线运输车辆以外（通常保证基本运力），旺季常外包运输车辆，组织社会运输资源合理分担运力。外包商主要由小而散的第三方物流车队或者个体司机组成，议价能力弱，与头部快递企业结算账期通产在2～6个月不等。据我们保守估计，头部快递企业2018年外包运输费用的市场规模超过100亿，且随着快递业务量增长，该块市场还将继续增长。
图30：2018我国快递业务量淡旺季明显（亿件）
资料来源：国家邮政局，招商银行研究院
图31：头部快递企业外包运输市场规模
资料来源：公司公告，招商银行研究院测算
注：根据外包运输保守估计、行业快递业务量中性增长测算
5、风险提示
1、电商快递增长不达预期。
近几年受国内宏观经济增速放缓影响，消费市场整体疲软，居民消费意愿下降可能进一步拖累网络购物增速，传导至快递市场拉低电商件增速。我们认为对此不必过度紧张，即使在悲观预期下我国电商快递市场加速下滑，但高基数决定增量（绝对值）仍旧相当可观，且下沉市场消费潜力有待进一步释放。
2、价格战加剧行业陷入亏损。
当前快递市场同质化竞争，低价是最有效的抢占市场手段，现阶段头部快递企业凭借规模效应、设备效率提升还可以维持相对稳定的利润率。但快递行业规模效应边际递减，成本下降空间收窄，价格战一旦加剧，行业可能整体陷入亏损。此外，降费对末端网点压力巨大，尤其是人力（快递员）成本已经很难有下降空间。随着我国低成本劳动人口红利消失，叠加90后、00后从事快递员岗位意愿下降，快递企业用人成本不断攀升。
3、新业务板块发展不及预期。
头部快递企业最近几年频频布局快运、末端配送、冷链运输以及跨境快递业务，有的在集团层面牵头成立新业务子公司，有的则在上市公司体系内孵化。现阶段通达系快递经营重心仍在高增长的电商快递市场，资源投入有限，新业务发展具有不确定性。
4、负面舆情造成企业声誉风险。
近些年快递企业负面新闻主要集中在暴力分拣造成货品损坏、快递服务质量低用户体验差（拒绝上门派件）以及极端的快递员侵犯用户隐私（私拆快递、出卖客户信息）或造成人身伤害的事件等。行业层面，快递行业法律规章尚未健全；企业层面，员工责任意识淡薄、快递公司管理规章不完善。
