核心观点：

全球控烟趋势、消费者健康诉求、国际烟草巨头进军共同推动新型烟草市场规模快速增长，2018 年新型烟草制品销售额达247 亿美元，占烟草市场销售额约2.3%。目前，我国自主品牌雾化电子烟产品陆续上市、加热不燃烧市场静待政策放开，建议沿自主研发制造、零部件制造商两大方向寻找产业链投资机会，建议关注劲嘉股份、集友股份、盈趣科技、亿纬锂能。

雾化电子烟：产品迭代至第三代，JuuL 引领行业烟油式电子烟主要依靠将烟油雾化供吸烟者使用，自2003 年全球第一款电子烟问世以来已经历过小烟、大烟、扁烟三代产品迭代，据《世界烟草发展报告》数据，2018 年全球电子烟销售额达到145 亿元，2013-2018年电子烟销售额复合增长率达到31%，其中美国市场占据全球约38%份额。目前，JuuL 为全球雾化电子烟领先企业，公司凭借高度还原真烟口感的烟油配方、携带便携、无需频繁充电的电子烟迅速占领市场，2019 年销售额近13 亿美元，收购价折算公司估值约380 亿美元。

加热不燃烧：技术更新提升使用体验，IQOS 迅速风靡市场加热不燃烧能够在减少高温加热产生的有害物质的同时保持卷烟的纯正口感，与雾化电子烟相比，HNB 产品在口感体验上更胜一筹，由于烟弹为烟草制品亦符合政府税收的需求。2014 年菲莫国际推出IQOS 后全球烟草巨头陆续推出加热不燃烧制品，加速行业发展，据《世界烟草发展报告》数据，2018 年加热不燃烧全球销售额达到102 亿美元，同比增长104%，其中日本销售额达到55 亿美元。目前，监管政策是限制HNB 产品发展的主要因素，2019 年4 月IQOS 获批在美销售，不仅有利于打开IQOS 在美市场，也对HNB 产品在全球范围内的推进大有裨益。

我国市场：监管政策有望年内出台，行业有序成长可期我国是电子烟主要生产与出口国，受到国内监管限制，我国电子烟渗透率不及1%。根据电子烟国家标准制定项目周期24 个月推算，我们预计电子烟国家标准有望于年内出台，行业规范有序发展可期。目前，我国悦刻、灵犀、劲嘉Foogo 等自主品牌雾化电子烟已陆续上市，2019 年816 京东平台电子烟成交额同比增长6 倍，国内市场逐步打开；同时，中烟集团子公司已推出HNB 产品销往海外，若后续政策放开，考虑到烟弹仍具垄断性，具备产品研发制造能力、与中烟公司具有良好合作关系的企业有望受益。

投资建议：沿自主研发制造、零部件制造商两大方向寻找产业链投资机会我们建议沿两大方向寻找投资机会：1）具备自主研发制造能力的新型烟草企业，重点推荐烟标行业龙头劲嘉股份，建议关注与安徽中烟、云南中烟、陕西中烟有稳定合作关系的集友股份；2）国际烟草公司的零部件制造企业，建议关注IQOS 的精密塑胶件供应商盈趣科技，电子烟ODM 龙头麦克韦尔的第二大股东、电子烟小型软包电池供应商亿纬锂能。

风险提示：烟草政策不确定性，行业竞争加剧。传统烟草表现低迷，新型烟草顺势崛起

全球控烟不断趋严，传统卷烟销售下滑卷烟销量持续下降，传统卷烟市场萎缩。据Euromonitor 数据，2018 年全球卷烟销量约6100 万箱（除中国外），同比下降1.7% 。近5 年来，全球卷烟销量基本以1%-2% 的速度逐年递减，个别地区控烟力度加大导致卷烟销量大幅下降，但新兴市场卷烟销量的增长减缓了全球卷烟整体销量下降的速度。受卷烟价税提价影响，俄罗斯卷烟销量持续下降，2018年同比下降8.1% 至476 万箱，销量首次低于美国；受新型烟草制品冲击影响日本卷烟销量持续下降，2018 年同比下降11.1% 至270 万箱；受新型电子烟以及大麻合法化的影响，2018 年美国市场卷烟销量下降2.9% 至500 万箱以下；全球仅土耳其、埃及、孟加拉国、越南、巴基斯坦等部分市场卷烟销量仍有增长。根据Euromonitor 预测，到2021 年全球卷烟市场规模将减少77 亿美元，传统卷烟市场萎缩之势难以逆转。

四大烟草巨头传统卷烟业务表现不佳。菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草是全球四大烟草巨头，据Euromonitor ，2017 年全球（不含中国）烟草市场中四大巨头的市场占有率合计达到67.2% ，几乎垄断了除中国以外的烟草市场。2018 年除菲莫国际外，其余三大巨头净利润均有不同程度下滑。卷烟销量方面，菲莫国际2018 年卷烟销量为1480.6 万箱，同比下降2.8% ；英美烟草卷烟销量为1402 万箱，同比增长2.8% ，若剔除收购美国雷诺烟草影响，卷烟销量下降3.5% ；日本烟草卷烟销量为1019.2 万箱，同比增长3.7% ，主要得益于在孟加拉国、埃塞俄比亚、希腊、印尼、菲律宾、俄罗斯等地实施的并购，以及在欧洲市场占有率的提高，但日本本土市场受新型烟草制品冲击较为严重，销量164 万箱，同比下降11.7% ；帝国烟草卷烟销量为511 万箱，同比下降3.6% 。

全球控烟力度加大，世卫组织控烟条约覆盖全球90% 人口。世界卫生组织一直致力于全球范围内的控烟运动，2003 年世界卫生大会通过《世界卫生组织烟草控制框架公约》（以下简称《公约》），并于2005 年2 月27 日生效。截至2018 年，《公约》共有181 个缔约方，覆盖全球90% 以上人口。此外，世界卫生组织在2015 年制定了未来10 年的控烟目标，计划在未来10 年内将全球吸烟率降低2.5个百分点。

公约缔约国积极履约，提税+ 禁烟为控烟主要工具。《2018 年世界控烟履约进展报告》显示，有105 个缔约方制定了国家综合烟草控制战略、计划或规划，有36 个缔约方将烟草控制工作纳入国家卫生战略、计划或规划，有3 个缔约方在非特定国家战略、计划或规划中纳入了烟草控制内容。截至2018 年底，124 个缔约方对卷烟征收消费税，其中32 个国家烟草制品税率高于75% 。受消费税提高影响，2018 年卷烟单包销售均价约3.3 美元，同比增长约6% 。143 个缔约方采用不同效力等级的规定在室内公共场所、公共交通工具、室内工作场所等禁止吸烟。

消费者健康意识提高，全球吸烟率不断下降。传统香烟由烟叶燃烧产生烟雾，释放烟叶中含有的尼古丁及香味，但燃烧过程同样使得烟雾中含有超过6000 种化学有害物质，其中对人体健康有害的约3800 种、致癌物质400 余种，给人体带来较大危害。根据世界卫生组织公布的数据，2017 年烟草导致330 万吸烟者和二手烟接触者死于与肺部有关的疾病，其中150 万人死于慢性呼吸道疾病、120 万人死于癌症，如气管癌、支气管癌和肺癌、60万人死于呼吸道感染和结核病、6 万多名5 岁以下儿童死于二手烟引起的下呼吸道感染。

随着全球控烟持续推进，越来越多的烟草消费者认识到传统卷烟的危害，并反映在吸烟率的持续下降上。世界银行数据显示，2000-2016 年，全球吸烟率从27.71% 下滑至20.48% ，其中男性吸烟率自44.24% 下滑至34.6% ，女性吸烟率自11.37% 下滑至6.43% 。

替代型需求驱动新型烟草发展，龙头烟企积极布局加速行业成长

替代型需求驱动，新型烟草应运而生。传统卷烟之所以严重威胁着烟民的健康，主要是因为烟草在燃烧中不仅释放出了尼古丁，同时也产生了焦油、一氧化碳等有毒有害物质。在传统卷烟市场不断萎缩的情况下，如何在尽可能降低烟草制品对人体和环境的危害性的同时保证烟草消费者的体验感便成为了众多烟草公司的转型方向，以减害为初衷的新型烟草制品应运而生。新型烟草的思路是从有毒有害物质产生的关键环节——燃烧着手，取消了燃烧过程，将烟油雾化供吸烟者使用（雾化电子烟）或改用250-350℃的相对低温对烟草进行烘烤（加热不燃烧产品），以减少传统卷烟燃烧过程释放出的有毒有害物质。与传统烟草制品相比，新型烟草不仅大大降低了对吸烟者健康的危害，多种有毒物质释放降低10%以上，而且在使用时不会给周围人带来“二手烟”困扰。

烟草巨头纷纷转型布局新型烟草制品。2008 年开始菲莫国际加强无烟烟草制品研发检验，核心产品IQOS 自2014 年推出后广受市场欢迎，截至2018 年底，IQOS 在销国家达到44 个，其中在日本、韩国、欧盟、俄罗斯市占率分别达到15.2%、8.5%、1.7%、1.8%，全球用户数达到960 万，并于2019 年4 月获批在美上市。英美烟草、日本烟草、帝国烟草也相继进军新型烟草制品领域，推动新型烟草技术、产品的不断革新。

国际新型烟草市场规模快速增长。随着烟草巨头进军新型烟草领域，其产品借助原有卷烟销售渠道迅速销往市场，推动新型烟草市场规模快速增长。据Statista 数据，2008 年全球新型烟草市场规模仅0.2 亿美元，到2017 年该规模已达到约120 亿美元，十年CAGR 高达89.6% 。《2018 年世界烟草发展报告》称2018 年新型烟草制品销售额达到247 亿美元，有望在2020 年超越雪茄、烟丝成为仅次于卷烟的第二大类烟草制品。从消费区域看，美欧等国为新型烟草主要消费国，据《2017 年世界烟草发展报告》数据，2017 年美国、英国、意大利新型烟草消费额分别为46.3 、17.8 、15.0 亿美元，占全球新型烟草消费规模比重分别为39% 、15% 、12% ，中国新型烟草市场规模约4 亿美元，占比为3% 。

新型烟草制品在全球烟草市场中份额持续提升。2018 年，全球烟草制品销售额（除中国外）约6287 亿美元，其中传统烟草制品销售额约6100 亿美元，同比增长6.8%；新型烟草制品销售额247 亿美元，同比增长45.8%，已接近雪茄、烟丝的销售额，其中电子烟销售额同比增长19.8%至145 亿美元，加热不燃烧烟草保持高速增长，销售额同比增长104%至102 亿美元。

各国对新型烟草监管态度存在较大不同。日本宽松的法律环境为加热不燃烧制品提供了发展机遇，迅速成长为当前世界最大的加热不燃烧产品市场；美国对加热不燃烧烟草监管较严格，产品上市需通过FDA 审核，2019 年4 月末FDA 审批通过IQOS 加热不燃烧烟草上市销售许可；韩国、印度尼西亚均允许加热不燃烧产品销售；而新加坡、中国香港地区明确规定禁止新型烟草制品销售，以色列禁止销售含有超过20 毫克/ 毫升尼古丁的电子烟，为新型烟草在当地发展造成一定阻碍。当前各国对新型烟草制品的担心主要在其“减害”属性将使更多未成年人或非烟民吸烟，从而不能起到禁烟、减害的作用。从长远角度看，我们认为全球控烟是大势所趋，新型烟草制品监管趋严更有利于行业在规范中前行。

新型烟草行业：两类产品各领风骚，百亿蓝海高速增长

新型烟草以雾化和加热不燃烧为主，市场规模快速增长

新型烟草以减害为初衷。吸食卷烟时产生的有害物质主要来自燃烧环节，烟草被加热到350 °C 以上时会产生一氧化碳、焦油等有害物质，新型烟草以雾化、低温加热、口含等方式代替燃烧以达到减害的目的。根据在抽吸过程中是否会产生烟气，新型烟草制品可分为有烟烟草制品和无烟烟草制品两大类。其中有烟烟草制品主要包括电子烟（雾化）和加热不燃烧烟草制品(Heated-not-Burn ，下文HNB 均指代加热不燃烧) ；无烟烟草制品主要包括口含烟、嚼烟、鼻烟等。新型烟草制品的共同特点是基本无焦油、提供尼古丁。

烟油式电子烟（雾化）和加热不燃烧为当前新型烟草制品两大主要类型。烟油式电子烟主要依靠将烟油雾化供吸烟者使用，焦油等有害物质含量较低，烟油选择范围广，但口感与传统卷烟仍有较大差别；加热不燃烧则主要通过将卷烟加热到250-350 度，使烟叶足以散发香味但又不会点燃烟叶，减少高温加热产生的有害物质，烟草式烟弹保持了卷烟的纯正口感，且烟弹主要由大型烟草企业生产，质量更具保障。

HNB 烟弹本质上仍为烟草制品，口感体验与传统香烟更为接近。烟油式电子烟并不直接使用烟丝形态的烟草，而是将含尼古丁的液体雾化形成气状物吸入口腔，主要使用的是烟油，其主要成分为丙二醇（PG）、丙三醇（植物甘油、VG）、尼古丁和烟草专用香精，其口感和传统卷烟仍相去甚远，传统烟草消费者接受程度低。而HNB 是利用外部热源加热烟草以产生烟草风味气体，将烟弹里面的烟叶刚好加热到足以散发出香味的程度，在避免产生一氧化碳、焦油等有害物质的同时最大程度还原传统卷烟的香味成分和口感体验，更容易被传统烟草消费者接受。此外，由于HNB 烟弹仍为烟草制品，并不会带来因新型烟草替代传统香烟而使得烟草消费量减少的问题，对烟草利税收入影响相对较小。

雾化电子烟技术含量较低，加热不燃烧电子烟构成更精细。雾化电子烟主要由主机、雾化器等组成，消耗品为烟油，制作难度低。加热不燃烧电子烟组成较复杂，包括充电器、加热元器件及烟弹，其内部芯片及控温系统较为精密，因此制作难度更大。

雾化电子烟：新型烟草主力产品，近年增速有所放缓

产品迭代至第三代，美国为主要消费市场

雾化电子烟的历史最早可追溯到20 世纪60 年代，美国人Herbert A. Gilbert 取得一款“无烟、非烟草香烟”的专利设计，该装置可以加热液态尼古丁、产生蒸气，模拟吸烟的感觉，但该专利并没有成功转化为市场化产品。直到2003 年，北京中医师韩力发明了基于尼古丁的电子烟产品，并在2004 年由如烟公司将该产品量产推向市场。

产品不断迭代，目前已发展至第三代。2003 年中国药剂师韩力发明了全球第一款基于尼古丁的电子烟产品——如烟，以如烟为代表的第一代电子烟形态与卷烟相似，小巧轻便，也被称为小烟。由于小烟的雾化器在更换烟弹时也要丢弃，使用成本较高，还存在续航短、体验差等问题，电子烟厂家又发明了以eGo 为代表的第二代电子烟。第二代电子烟体积比第一代电子烟更大，功能也更加强大，后期版本具有可更换雾化芯、可调电压、温度控制、显示等功能，也被称为大烟。由于大烟产生的烟雾过大，加之烟味较淡，电子烟厂商又开始推出更符合广大烟民需求的以JUUL 为代表的第三代扁烟产品。

雾化电子烟主要由雾化器、电池盒和烟油三部分组成。消费者在使用时，首先向雾化器中添加烟油，然后打开电池开关，并通过气流打开气动开关，让电池给雾化器供电，雾化器发热让烟油雾化成烟雾。

（1）雾化器是一个加热元器件，通过电池供电发热，使其旁边的烟油挥发，形成烟雾；

（2）电池盒主要由智能控制电路、智能芯片、锂离子电池组成，其主要作用是在抽烟过程中感应空气流动，二次电池放出电量，将烟油雾化；

（3）烟油的主要成分是食用级或者医药级别的丙三醇，丙二醇和聚乙二醇、尼古丁以及烟草专用香精，通过电子烟雾化器加热，能够产生如香烟一样的雾气。

近年来销售额增速有所放缓，全球渗透率不断提高。据《世界烟草发展报告》数据，2018年全球电子烟销售额达到145 亿元，2013-2018 年电子烟销售额复合增长率达到30.91%，2015 年以来增速有所放缓但仍维持在15%以上。分国家看，美国和英国是电子烟主要消费国家，据《世界烟草发展报告》数据，2017 年美国电子烟销售额约46.3 亿美元，占全球消费额比重约38%，电子烟渗透率达到13%；英国电子烟销售额约18 亿美元，占比约15%，渗透率约4.2%。相比之下，我国电子烟仍处发展早期阶段，2017 年电子烟销售额约6.1 亿美元，渗透率仅为0.6%，显著低于英美等国水平。

各国监管政策存在差异。按照各国对电子烟的监管严厉程度，可将电子烟的监管方式分为以下五类：视为烟草制品进行监管、视为医药产品进行监管、视为普通消费品进行监管、禁止销售、禁止销售和使用。就目前而言，大多数国家将电子烟视为烟草制品进行监管或禁止含尼古丁电子烟销售。烟草消费大国中，俄罗斯将电子烟视为普通消费品，并没有额外的监管法规，美国及部分欧盟国家将其视为烟草制品管制，印尼与日本则禁止销售含尼古丁的电子烟。我国《电子烟》强制性国家标准已经审查完毕，目前正处于批准状态，按照项目计划时间表，若顺利批准年内将会发布。

目前市面上的主要电子烟品牌有JUUL Labs 的JUUL、奥驰亚MarkTen、雷诺烟草的Vuse、日本烟草Logic 以及帝国烟草BluE-cigs 等。

JuuL：真烟口感+便携设计，引领电子烟潮流

JUUL 是美国电子烟市场的王者。JUUL 电子烟2015 年面市，凭借高度还原的真烟口感、携带便携性以及无需频繁充电等优点迅速受到市场欢迎，开始了一骑绝尘的黑马之路：2016 年在美国市占率达到25%，2017 年达到46.8%，2018 年8 月达到72.2%，2018年销售额突破10 亿大关达到13 亿美元，成为美国电子烟市场主流品牌之一。2018 年12月奥驰亚出资128 亿美元收购其35%股权，以此计算，JUUL 的估值已达到380 亿美元。

最像“真烟”的电子烟——JUUL 成功的关键在于其独特的烟油配方。JUUL 的烟草原料是以尼古丁盐为核心原料的液态尼古丁，较传统电子烟中的游离式烟碱而言更易为人体吸收，JUUL Labs 的前身PaX Labs 的一项测试显示，JUUL 的独门配方使得尼古丁进入血液的速度和浓度最大程度地接近传统卷烟，两者进入血液的尼古丁均是在吸第一口烟后的5 分钟达到峰值。JUUL 还在原料中加入了苯甲酸，中和了碱性，减轻了对喉咙的刺痛感，可以使入口更为顺滑。JUUL 也因其独特的烟油配方而在其开展的测评中获评为口感最接近传统香烟的电子烟。

JUUL 的人性化设计亦是重要卖点。JUUL 的外观形似加长版U 盘，采用周身无按钮的极简设计，在其烟杆上代表电池电量的指示灯，轻敲两下烟杆，指示灯就会点亮；充电器采用磁吸设计，烟杆接触充电器时即可自动吸附，充电器可使用USB 接口充电；烟弹即插即用，便携性较高。此外，JUUL 为解决许多电子烟常出现的“烫嘴”问题，专门设计了一套温度调节系统，温度控制得当不会让吸烟者产生不适感。

JUUL 已筑起自己的专利护城河。JUUL 已在美国获得尼古丁盐制剂专利权，在中国也已开始申请这个专利，目前处于著录事项变更阶段，还没有最终授予。而国内的电子烟公司并不持有尼古丁盐专利，在专利权方面存在一定风险。JUUL 还以尤尓实验室有限公司的名义在中国申请了六项专利，其中两项已获得专利，四项尚在审批中。2018 年10 月3 日，Juul Labs 根据《美国1930 年关税法》第337 节规定向美国际贸易委员会提出申请，主张对美出口、在美进口及销售的特定电子烟侵犯了其专利权，其中便有深圳市绛柏科技有限公司、艺舶电子有限公司等六家中国公司涉诉。JUUL 的全球专利护城河已成为国内电子烟产品必须直面的障碍。

加热不燃烧烟草制品：增长势头迅猛，IQOS 引领浪潮

技术更新提升使用体验，日本为主要消费市场

加热不燃烧烟草制品（HNB）的原理是利用外部热源将烟弹里面的烟叶加热到刚好足以散发出香味的程度，在避免产生一氧化碳、焦油等有害物质的同时最大程度还原传统卷烟的香味成分和口感体验。HNB 产品经历了碳加热方式和电加热方式两个发展阶段。早在1988年，美国雷诺烟草公司便研发出全球第一款HNB 产品Premier，该产品采用的是碳加热方式，但由于存在点燃难度高、口感相对较差、烟支后续处理较为麻烦等问题，在商业化上未能取得成功，并于1989 年因FDA 对其限制和将其归类为药物而停止出售。1998 年，菲莫国际研制出第一款电加热式HNB 产品Accord，电加热逐渐成为HNB 产品的主要加热方式。早期HNB 产品的市场反馈平平，主要原因仍是口感与传统卷烟相去甚远，消费者接受度低。直到2014 年，菲莫国际推出IQOS 并迅速风靡日本、韩国、俄罗斯、欧盟等市场。

与雾化电子烟相比，HNB 产品在口感体验上更胜一筹，亦符合政府税收的需求。雾化电子烟主要使用的是烟油，已脱离了传统烟草的范畴，而HNB 烟弹的本质上仍为烟草制品，口感体验与传统香烟更为接近，因此也更受传统烟草消费者的认可。此外，由于HNB 烟弹仍为烟草制品，在烟草监管范畴之内，并不会带来因新型烟草替代传统香烟而使得烟草消费量减少的问题，对烟草利税收入影响相对较小，符合政府税收的需求。以日本为例，目前IQOS 在日本的市场份额已超过15% ，但日本烟草税收近年来的波动并不大。

各国对HNB 产品监管态度存在较大不同。日本宽松的法律环境为加热不燃烧制品提供了发展机遇，迅速成长为当前世界最大的加热不燃烧产品市场；美国对加热不燃烧烟草监管较严格，产品上市需通过FDA 审核，2019 年4 月末FDA 审批通过IQOS 加热不燃烧烟草上市销售许可；韩国、印度尼西亚均允许加热不燃烧产品销售。

2018 年加热不燃烧制品市场规模达到102 亿美元，消费市场主要集中在日本。据《2018年世界烟草发展报告》，近年兴起的新型加热不燃烧烟草制品2018 年全球销售额达到102亿美元，同比增长104%，Frost & Sullivan 预测到2022 年全球加热不燃烧烟草制品全球销售额有望达到196 亿美元。受制于监管政策，美国新型烟草市场主要以雾化电子烟产品为主；而日本、韩国、德国、波兰等国为当前HNB 的主要消费市场，其中日本作为加热不燃烧主流产品IQOS 最先投放地，HNB 市场发展时间相对较久，市场规模显著高于其

他国家，2018 年销售额达到55.4 亿美元，高出第二位的韩国34.2 亿美元。

菲莫国际IQOS、英美烟草Glo、日本烟草Ploom Tech、韩国KT&G 的Lil 等为主要HNB产品品牌。

IQOS：全球用户近千万人，FDA 获批美国市场有望迅速成长

IQOS 是最受欢迎的 HNB 产品。IQOS 自2014 年推出后广受市场欢迎，截至2018 年底IQOS 在销国家达到44 个，其中在日本、韩国、欧盟、俄罗斯市占率分别达到15.2%、8.5%、1.7%、1.8%，全球用户数达到960 万，并于2019 年4 月获FDA 批准在美上市。2018 年IQOS 设备同比增长60.3%至1439 万台，每台设备对应烟弹销售量约3080 支，呈持续增长趋势；烟弹出货量同比增长7.9%至414 亿支。

IQOS 在日本一经推出就迅速获得市场欢迎。菲莫国际于2014 年在日本推出了不产生烟雾并能抑制尼古丁摄入的电子烟IQOS，由于拓展初期同类替代产品较少，IQOS 借助菲莫国际成熟的销售渠道得到快速拓展市场，成为日本市场最流行的电子烟。根据公司公告，2018 年菲莫国际在亚洲地区加热不燃烧制品销售量达到269 亿套。后期英美烟草公司于2016 年末推出的电子烟glo，日本最大烟草公司日本烟草于2017 年推出了自行研发的电子烟ploom，市场竞争有所加剧。根据菲莫国际对日本市场的统计发现截至2018 年11 月

末日本烟民中新型烟草制品保有率已达到45.6%，较2015 年末的4.3%已有显著提升；2018 年IQOS 烟弹在日本市占率达到15.5%，同比提升4.7pct。

美国：IQOS 2019 年4 月获批在美销售，未来市场空间可期。由于使用烟油的电子雾化设备通常不含有烟草成分，因此受烟草管制限制较小，蒸汽式电子烟早期顺利登陆美国市场，并由于危害性更小、具备较强的娱乐性（能够迅速产生大量烟雾，在“烟圈”群体中迅速受到欢迎）在美国迅速流行；而HNB 产品主要原料仍为烟草制品，属于食品药品监督管理局（FDA ）管辖范围，由于目前尚无法证实其减害效果，IQOS 等加热不燃烧产品在美上市销售需要经较为严格的审批。

近年来，菲莫国际等烟草企业一直在为加热不燃烧产品进入美国市场而努力，2016 年以来公司提交了IQOS 的PMTA （Premarket Tobacco Product Application ）与MRTP（Modified Risk Tobacco Product ）两类申请材料。PMTA 即烟草产品销售许可，通过后烟草产品可在美国上市销售；而MRTP 申请则基于产品减害属性，FDA 将结合烟草专家及公众意见综合评定，通过该认证后新型烟草产品可以“减害烟草产品”进行宣传，同时税率将大幅降低。2019 年4 月30 日，FDA 宣布正式批准IQOS 的PMTA 申请，允许IQOS加热不燃烧烟草设备及相关烟弹产品（万宝路加热棒、万宝路丝滑薄荷加热棒和万宝路新鲜薄荷加热棒）在美国市场销售。

我们认为，IQOS 的PMTA 申请获批有望打开IQOS 在美国市场，凭借PMI 集团的强大销售渠道和万宝路的品牌号召力，IQOS 在美市场有望迎来高速增长。此外，IQOS 的PMTA申请获批还对HNB 产品的全球渗透具有示范性作用，这对于其他HNB 产品申请上市和HNB 产品在全球范围内的推进将大有裨益。

美国市场与日本市场存在差异。一方面，IQOS 在美国市场的渠道更具优势，可以凭借奥驰亚在美23 万家零售渠道迅速铺货，而且美国烟民数量多于日本烟民，作为全球最成熟的电子烟市场，烟民对新型烟草制品的接受度较高，这些都是有利于IQOS 迅速在美打开局面的因素；但在另一方面，日本市场禁售电子烟，IQOS 作为HNB 产品在日本销售具有天然优势，而美国市场此前没有HNB 产品上市，以烟油式产品为主，IQOS 在消费者教育、口碑树立等方面尚需时间和金钱的投入。

IQOS 在日本的成功除了其自身的产品优势外，还得益于其他四方面的优势：品牌、定价、渠道和文化。品牌方面，菲莫国际在日本市场的烟弹以公司最具知名度和品牌号召力的万宝路品牌命名，在品牌营造方面已占得先机。定价方面，IQOS 的售价为9980 日元（约合人民币650 元），烟弹一包20 支装的售价为460 日元（约合人民币30 元），与日本国内市场的卷烟价格相当，而且能提供传统卷烟所不能提供的多种口味。渠道方面，IQOS在日本的销售渠道实现了线上和线下的全覆盖，除了利用菲莫国际现有便利店、零售店销售渠道外，还在草根营销平台和电子商务平台上销售。此外，菲莫国际为进一步拉近与消费者的距离，还开设了IQOS 旗舰店——IQOS Embassies，消费者可以到店内直接体验IQOS 产品，亦可对IQOS 进行详细咨询和享受高品质的售后服务。文化方面， IQOS 在吸食过程中不会产生烟雾，不会对他人造成困扰，与日本文化中不打扰他人的传统相契合。

IQOS 的专利壁垒是其核心优势，并开始在国内展开知识产权维权。截至目前，IQOS 关于加热不燃烧的核心专利均已在国内获得专利权，主要为以下五项专利：用于气雾产生装置的提取器、包括至少两个单元的电加热的发烟系统、具有改进的加热器的电加热的发烟系统、用于控制电气烟雾生成系统中烟气成分的形成的方法、加热式气溶胶产生装置及产生特性一致的气溶胶的方法。同时，菲莫国际已开始在国内展开知识产权维权，主要围绕电子烟外观设计专利权和发明专利权两项专利权两方面，根据蓝洞新消费的报告，国内已有超过5 家生产加热不燃烧产品的电子烟企业被起诉。由于IQOS 的专利均涉及HNB 的关键技术，如何绕开IQOS的专利壁垒预计将是未来国内电子烟企业出海的关键问题之一。

国内市场：监管政策有望年内出台，行业有序成长可期

监管政策逐渐明朗，行业发展空间广阔

中国为电子烟主要生产地与出口国，但电子烟渗透率仍然较低。中国是电子烟主要生产与出口国，据千讯咨询数据，2017 年我国电子烟产量达到16.5 亿支，同比增长37%，2013-2017 年CAGR 达40%，但由于国内监管限制，中国所生产的电子烟约有90%销往海外。我国电子烟市场仍处在培育阶段，截至2017 年我国电子烟渗透率仅为0.6%，与美英等国相比仍然较低，电子烟市场规模与国内超万亿的传统卷烟市场相比仍然较小。

电子烟国家标准有望年内出台，有助于行业规范化发展。2019 年7 月22 日，国家卫健委表示电子烟的危害问题应该引起高度重视，目前国家卫健委正在会同有关部门开展电子烟监管的研究，计划通过立法的方式对电子烟进行监管。全国标准信息公共服务平台显示，目前电子烟国家强制性标准制定已进入“批准”阶段。电子烟国家标准制定计划于2017年10 月立项，由中国烟草标准化研究中心、中国烟草总公司郑州烟草研究院、国家烟草质量监督检验中心、上海新型烟草制品研究院等单位联合起草，根据项目周期24 个月推算，我们预计电子烟国家标准有望于年内出台。

目前，我国电子烟监管处于“无产品标准、无质量监管、无安全评估”的“三无”状态，国家标准出台后有望为电子烟监管提供技术依据，在保护消费者健康、减少新型电子烟产品对未成年人危害的同时防止国家财税的流失。从电子烟制造企业角度看，国家标准出台后企业有望合法销售新型烟草制品，行业步入规范化发展阶段，具备电子烟制造技术与研发优势的企业有望受益。

加热不燃烧烟草方面，我国明确将HNB 产品烟弹纳入烟草专卖局监管。2017 年5 月国家烟草专卖局发布的《关于落实开展加热不燃烧卷烟监管工作的通知》指出，烟弹含有烟草特征性成分，属于烟草制品，依法纳入烟草专卖局监管。我国不允许HNB 产品在国内销售。但HNB 产品的配套烟具尚无相应监管法规，可在国内流通销售。政策口径趋于积极，利好新型烟草发展。2018 年全国烟草工作会议明确深化新型烟草创新改革，推进新型烟草制品定型化、产业化、品牌化发展，推进政策法规研究。2019 年全国烟草工作会议上对新型烟草在中国市场今后的发展做出明确部署：要求加强电子烟等新型烟草制品的研发，推进电子烟、加热不燃烧烟草制品研发创新。

消费者需求、税收、技术储备三大因素加速新型烟草监管放开

我们认为当前有几大因素推动国内新型烟草监管加速放开：

1）首先，全球控烟趋势下各国对烟草行业政策不断趋严，烟草产品减害是卷烟行业发展的必然趋势。加热不燃烧产品一方面符合消费者对于减害的需求，另一方面因为体验与传统卷烟更为相似，更易被消费者接受。我国严禁电子烟销售使得近年来诸多消费者通过代购等方式购买IQOS 等新型烟草产品及烟弹，2018 年以来宁波、温州、绍兴、上海等地走私及非法贩卖电子烟案件频发，客观上反映了消费者对于加热不燃烧等新型烟草产品的需求。

2）其次，加热不燃烧制品烟弹仍为烟草制品，并不会带来因新型烟草替代传统香烟而使得烟草消费量减少的问题（早期蒸汽式电子烟以烟油为主要原料，对烟草消费具有一定替代性），对烟草利税收入影响相对较小。从日本发展经验看，后期随着新型烟草渗透率提高、对烟草税收影响程度提升后，政府仍可通过提高新型烟草制品税收的方式应对烟草税收下滑的情况。

3）最后，中烟集团各大子公司近两年持续加大新型烟草研发力度，反映出国内政策态度较为明朗。据《烟草科技》数据，截至2016 年末，云南中烟、湖北中烟等中烟子公司在加热不燃烧领域专利数量仅次于菲莫国际，企业已具备较为充分的设计与制造技术储备。

我国在新型烟草方面的技术储备丰富。据《烟草科技》数据，截至2016 年末，云南中烟、湖北中烟等中烟子公司在加热不燃烧领域专利数量仅次于菲莫国际，企业已具备较为充分的设计与制造技术储备。

产品加速推出，国内市场逐步打开

雾化电子烟：自主品牌陆续上市

目前，国内自主电子烟品牌如RELX（悦刻）、LINX（灵犀）、foogo、鲸鱼轻烟、MOTI（魔笛）等均有产品在售。据蓝洞新消费《京东618 全球年中购物节电子烟战报》，2019年6 月18 日当日京东平台电子烟成交额同比增加5.6 倍，电子烟（烟杆）成交数量同比增加6 倍，烟弹成交数量同比增加3.3 倍。电子烟正成为资本争相角逐的新宠儿，悦刻、MOTI 等品牌均是在2018 年成立的，鲸鱼轻烟更是成立于2019 年1 月的新品牌。

RELX 悦刻：隶属于雾芯科技有限公司。公司成立于2017，创始团队来自Uber、OPPO、华为、中科院、欧莱雅、宝洁，主营业务是RELX 悦刻品牌电子雾化烟的研发、设计和销售，2018 年6 月完成首轮3800 万人民币融资，由源码资本领投、IDG 跟投。RELX 定位换弹雾化电子烟，主打更健康、无烟味、无烟灰、提神等特性，采用有机尼古丁盐（苯甲酸尼古丁盐、乳酸尼古丁盐），烟弹主打劲爽薄荷、经典烟草、热带水果等口味，并创造性推出绿豆冰棒、冻柠檬茶、夏日青芒等中国特色口味。销售额方面，悦刻位居“京东 618”电子烟品牌和京东自营店铺销售额两个排行榜榜首，根据蓝洞新消费数据，2019 年初，悦刻月销售额约4,000 万。销售渠道方面，悦刻线上覆盖微信商城、天猫、京东、拼多多等平台，线下覆盖全国超过120 个城市、合作授权网点300 家（截至2019 年1 月）。

LINX 灵犀：隶属于北京新有灵犀科技有限公司。公司成立于2016 年9 月，由前同道大叔CEO章晋源、微媒控股集团CEO李岩等新媒体人创办。公司电子烟品牌灵犀LINX 于2019年1 月27 日正式开启预售，45 分钟内销量突破1000 支、45 小时销量超过5000 支，并位列京东618 销售额排行榜第六。灵犀品牌目前已推出三款定位不同的产品，以满足消费者的不同需求，包括减害金属电子烟套装、一次性小烟、换弹式雾化电子烟套装，以及配套非一次性产品的替换烟弹产品。

MOTI 魔笛：隶属于深圳雷炎科技有限公司。公司成立于2018 年11 月，其母公司MAGMA是美国电子烟行业知名企业。MOTI 是MAGMA 推出的可换弹小烟产品，并于2019 年正式进入中国。MOTI 电子烟目前已经获得了真格基金Pre-A 轮1000 万美金投资，这笔资金将主要用于“MOTI 魔笛”、“MOJO 魔即”两款即吸式电子烟产品的研发与品牌营销。

销量方面，MOTI 位列2019 年“京东 618”总成交额第三、自营店铺成交额第二。

鲸鱼轻烟：隶属于杭州鲸鱼烟网络科技公司。公司创始人邱懿武曾参与集成吊顶、平衡车、电单车等行业最早的产品开发，工业设计经验丰富，于2019 年1 月创建鲸鱼烟，并全资收购杭州轻烟科技公司，正式推出“Wel 鲸鱼轻烟”系列产品。鲸鱼轻烟采取自主设计产品+工厂代工的模式，已推出三款电子烟产品，包括水果味一次性小烟、max7 换弹雾化轻烟、Wel pro 换弹小烟以及Wel romio 雾化电子烟，产品价位自39 元至1099 元不等，满足不同消费人群的需求。目前公司已完成Pre-A 轮千万元人民币的融资，公司估值过亿。

foogo：隶属于劲嘉股份合资子公司深圳因味科技有限公司。公司成立于2018 年9 月，由劲嘉股份和北京米物科技合资创立，旗下品牌foogo 主打中高端市场，并于6 月13 日发布了foogo K 系列产品，目前在京东商城有售，售价199 元。其烟油由foogo 与云南中烟技术中心联合研制，主要成分为食用级甘油、食用级丙二醇、食用香精和果蔬提取物，在抽吸过程中不产生焦油、一氧化碳、无燃烧致癌物；续航强劲，满电状态下续航长达24小时。

加热不燃烧：中烟旗下已有产品销往海外，产业资本积极布局

中烟旗下已有HNB 产品主要销往海外。目前，部分中烟公司已推出了自主研发的加热不燃烧产品，产品主要销往海外可合规销售新型不燃烧产品的地区。四川中烟推出的 “宽窄功夫”烟具烟弹产品于2017 年末登陆韩国市场并取得较好的销售成绩；云南中烟生产的“webacco+MC ”于2018 年4 月销往韩国市场，后续有望逐步登陆柬埔寨、俄罗斯等国；广东中烟推出的MU+ 、ING 加热不燃烧电子烟，2018 年7 月出口至老挝上市。

中烟子公司新型烟草产品出口主要依靠中烟集团子公司中烟国际，据中烟国际招股说明书，中烟国际自2018 年5 月开始进行新型烟草制品的出口和销售，截至2018 年底公司新型烟草出口业务实现收入169 万港元（主要为川烟的“宽窄”产品）。根据中烟国际发展计划，其作为中国烟草总公司向全球出口及销售新型烟草制品的独家运营实体，将利用其在海外市场的销售渠道，进一步加大新型烟草制品销售力度。我们认为具备新型烟草生产专利及烟弹生产资格的中烟公司有望首先受益，而在新型烟草研制过程中具备专利技术、已与中烟公司建立良好关系的企业有望成为电子烟具、外包装等相关配套产品供应商，同样受益于新型烟草产品的出口。

产业资本积极布局新型烟草业务。2018 年8 月，劲嘉股份子公司劲嘉科技与小米旗下生态链企业北京米物科技设立合资公司嘉物科技；10 月，劲嘉科技与云南中烟下属新型烟草制品企业华玉科技设立合资公司，共同推进新型烟草的研发销售。集友股份与安徽中烟合作，共同进行新型烟草与配套制品的研发。东风股份与顺灏股份合资设立上海绿馨共同研发电子烟，公司推出的IQOS 兼容烟具MOX Edge 已于2017 年在日本上市。2018 年11 月，上海绿馨收购柬埔寨卷烟制造商SINO-JK100% 的股权。

投资建议：两大方向寻找产业链投资机会

我国实行烟草专卖制度，中烟公司在国内烟草市场具有垄断地位，目前中烟公司在新型烟草产业链中的研发、装备和产品等方面均有布局，考虑到加热不燃烧制品烟弹仍为烟草制品，我们认为未来若政策放开，国内新型烟草产业更有可能会以中烟公司为核心发展，与中烟公司长期合作的产业链企业有望从中受益。重点推荐烟标行业龙头劲嘉股份，建议关注与安徽中烟、云南中烟、陕西中烟有稳定合作关系的集友股份。

我国是全球最大的电子烟生产制造基地，华南地区集中了全球约90% 的电子烟生产产能，国内生产的电子烟产品主要以“采购+ 生产”的OEM/ODM 模式销往国外。目前，菲莫国际、日本烟草等国际烟草巨头在新型烟草赛道上风头正劲，上游供应商企业亦可从中受益，建议关注IQOS 精密塑胶件供应商盈趣科技、电子烟ODM 龙头麦克韦尔及其控股股东亿纬锂能。

劲嘉股份：烟标行业龙头，积极布局新型烟草制品劲嘉股份成立于1996 年10 月，2007 年于深交所中小板市场上市，是我国烟标行业的领军企业之一，连续多年获得中国印刷企业百强第一名。公司在烟标业务稳步发展基础上，积极拓展高档白酒、电子产品等消费包装，同时引入复星安泰作为战略投资者、进军大健康产业，不断丰富企业收入来源。目前，公司在全国布局共有30 余家，业务范围覆盖全国，是位居行业前列的大型综合包装产业集团。

烟标行业龙头，主业优势显著。尽管近年来我国控烟政策有所趋严、卷烟销量有所下降，但在行业集中度逐步提升、产品结构不断优化等因素影响下，劲嘉股份烟标业务收入规模较为稳定，2018 年公司烟标销量达353 万箱，同比增长8%；烟标业务实现收入为25.7亿元，同比增长8.1%，近五年CAGR 达7%。

积极培育新型烟草产业，携手合作伙伴共同发展。公司积极布局新型烟草产业，目前已与云南、上海、河南等中烟公司开展合作，并形成了一定专利技术积累，截至2018 年10月公司已获得低温不燃烧领域有效专利总数40 项。未来公司仍将不断加大自主研发力度，继续配合中烟公司等客户进行新型烟草制品的产品研发，做好相关技术预研与产品储备；进一步深化与云南中烟的战略合作，推进双方品牌及联合品牌产品的生产及销售；依靠因味科技各股东方的综合优势，在符合当地相关政策的前提下，争取推出具有市场影响力的新型烟草器具制品，并实现良好的销售，培育公司利润新增长点。

集友股份：携手安徽中烟、昆明旭光进军新型烟草

集友股份成立于1998 年，目前已成长为国内烟用接装纸龙头企业。公司以烟用接装纸的研发、生产与销售为主要经营方向。2017 年公司新建烟标生产线，2018 年公司并购大风科技，烟标业务成为公司利润的新增长点。2018 年公司实现营收4.6 亿元，同比增长96%；实现净利润1.2 亿元，同比增长16%。

2018 年，集友股份中标安徽中烟、云南中烟、陕西中烟烟标产品，实现营收 1.57 亿元，占公司营收 34.3%，公司现有烟标产能 50 万箱，有望于 2020 年达到 245 万箱。随着公司新建产能投产、原有烟用接装纸客户转化为烟标客户，烟标业务有望成为公司新利润增长点。

携手安徽中烟、昆明旭光进军新型烟草。2017 年10 月，公司与安徽中烟签订合作协议，共同布局新型烟草研发。2018 年11 月，公司与昆明旭光共同投资设立集友广誉，并将其作为公司新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究与资源集成与整合平台，提供整体技术解决方案、技术集成及相关技术服务。

盈趣科技：IQOS 精密塑胶件二级供应商公司成立于2011 年5 月，2018 年1 月在中小板挂牌上市。公司业务以ODM 模式为主，主要为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，并为中小型企业提供智能制造解决方案。其中，创新消费电子产品主要包括电子烟精密塑胶部件和家用雕刻机等产品。2014-2017 年公司业绩持续高增长，2018 年公司业绩有所下滑。

公司是IQOS 精密塑胶件二级供应商。2014 年之后，盈趣科技成为PMI 旗下电子烟品牌IQOS 精密塑胶部件二级供应商，为IQOS 一级供应商Venture 子公司Technocom 提供电子烟精密塑胶部件。根据盈趣科技招股说明书，Venture 自2016 年起成为公司第一大客户，公司营收和利润与IQOS 的热销呈现同步性：2015-2017 年，公司创新消费电子产品业务毛利率由36% 增长至55% ，带动公司毛利率自33% 增长至49% 。

亿纬锂能：提供核心原材料，与麦克韦尔形成协同效应

提供核心原材料，受益电子烟业绩高增长。公司是锂电池行业龙头企业，成立于2001 年，2009 年在创业板挂牌上市。经过多年发展，目前公司锂亚电池居世界前列，锂原电池居国内领先地位。公司主营业务是锂原电池和锂离子电池的研发、生产、销售，也以客户需求为导向提供锂电池相关的配套产品和服务。2018 年公司实现营收43.5 亿元，同比增长45.9% ，实现归母净利润5.7 亿元，同比增长41.5% 。公司与日本烟草、帝国烟草等国际烟草巨头建立深度合作关系，为其供应小型软包电池等核心零部件、享受电子烟高速发展红利。

子公司麦克韦尔为电子烟ODM 龙头。麦克韦尔专业从事电子雾化器(E-cigarette)和开放式电子雾化设备APV(Advanced PersonalVaporizer)研发、生产和销售，并于2015 年12月在新三板挂牌上市，目前已发展成为全球最大电子烟研发、生产企业之一。公司业务主要包括ODM 和自有品牌APV 两大板块。公司业绩保持高速增长，2018 年实现营收34.3亿元，同比增长119%；实现净利润7.85 亿元，同比增长257%。亿纬锂能持有麦克韦尔37.55%的股权，为其第二大股东，2018 年亿纬锂能确认投资净收益3.65 亿元。目前麦克韦尔已于2019 年6 月从中小板退市。

麦克韦尔ODM+APV 双轮驱动。ODM 业务方面，公司主要为奥驰亚、日烟国际等龙头企业提供服务，2018 年公司前五大客户为Jupiter Research LLC 、日烟国际、雷诺烟草、KIM INTERNATIONAL CORPORATION 、奥驰亚。APV 业务方面，公司自有品牌Vaporesso 系列产品在海外市场已经形成一定的市场规模和终端客户影响力，Vaporesso系列产品2018 年占整体营业收入27.4% ，已成为公司稳定的收入来源。