内容摘要

公路客运需求不振叠加新能源补贴持续退坡，行业面临持续阵痛

受公路客运需求下滑和新能源补贴持续退坡影响，客车市场需求不振，客车销量已连续两年下滑，且2018年降幅还有扩大。2012年起，高铁和私家车的兴起大幅分流了客运需求，导致公路旅客周转量持续下滑，座位客车销量进入下行通道，保有量持续萎缩。新能源公交替换接近尾声，公交客车增长的压力越来越大：1）存量公交电动化的空间趋窄，目前保有公交的电动化比例超过50%，按最终80%的电动化率测算，存量传统公交的替换在未来2-3年即可基本完成；2）公交保有车龄结构较新，市场中短期的更新需求较弱。我们认为，行业进入持续的下行趋势，私家车和高铁的冲击未尽，中长途客运需求下滑难以扭转，公交市场受新能源政策透支影响，销量增长动力不足。

借鉴日本市场经验，中长期我国客车市场将会周期性波动

我国客车市场受政策的影响较大，主要是行业规模较小，政策引致的需求易对行业销量短期造成较大冲击。中长期来看，行业自身发展不会脱离市场规律，我们认为新能源补贴政策并非创造真需求，只是将未来的需求前置，2020年补贴完全退出后，行业势必还需要1-2年时间消化透支影响，2019-2021年行业都将面临下行压力。2022年起，如果没有新的政策出现，行业进入成熟期，借鉴日本市场的经验，客车销量呈现较强的周期性波动，销量周期与换车周期接近，根据我国的法规要求和实际的客车换车情况，预计我国客车市场的销量周期为5年左右。

成熟市场下剩者为王，头部集中效应加强

我们认为，行业成熟时期，企业赚取超额利润的机会越来越少，竞争力较弱的企业边缘化或者被淘汰，市场向头部集中的趋势更加明显，企业只有通过提升管理水平和产品服务水平才能争取更大的市场份额，实现剩者为王。2018年大中型客车市场CR2接近50%，其中宇通和金龙的市场份额分别为34.5%、14.5%。传统客车领域，行业集中度已经较高，落后者和新进入者难以赶超领先者，行业会向原有的强者更加集中。新兴市场领域，如新能源客车和智能网联化，龙头企业的资金、人员和研发优势帮助其提高胜出机率，行业仍具有明显的头部集中趋势。考虑到未来3年客车行业仍处于下行趋势，建议可把握龙头企业超跌反弹机会。

风险提示：新能源客车补贴大幅退坡，客车市场不景气

内容目录

1、客车市场跌势未止，行业面临下行压力......................................................................4

1.1销量连跌两年，且跌幅扩大.......................................................................................4

1.2高铁与私车兴起冲击公路客运，座位客车进入下行通道...............................5

1.3公交客车告别销量高峰，新能源替换接近尾声..................................................6

1.4客车市场需求不振，行业面临下行压力................................................................7

2、政策主导我国客车行业走向，中长期市场周期波动特点加强..........................10

2.1借鉴日本的经验，成熟客车市场具有明显的周期波动..................................10

2.2我国客车市场受政策主导，中长期趋于周期性波动......................................12

2.3海外出口市场小而美，平滑国内需求波动.........................................................14

3、客车市场保有空间增量趋窄，格局向强者集中......................................................17

3.1国内客车市场保有水平较高.....................................................................................17

3.2强者恒强，市场向头部集中.....................................................................................18

3.3三龙整合稳步推进，管理优化提升企业竞争力................................................22

4、投资建议：行业寒冬下剩者为王，把握龙头超跌反弹机会..............................25

5、风险提示.............................................................................................................................26

1、客车市场跌势未止，行业面临下行压力

1.1 销量连跌两年，且跌幅扩大

2018年客车市场表现不佳，连续第二年下滑。随着经济的发展，人们出行需求快速增长，中国的客车产业也得到长足发展，贡献了全球一半的客车产销量。随着出行方式结构变化及相关政策的影响，2018年客车行业销售24.8万辆（中客网数据，后续客车数据不特别说明均为中客网数据），比2016年销量高峰30.2万辆减少了5.4万辆，同比降幅扩大至12.1%。

大中型座位客车市场自2011年起持续萎缩。受高铁快速发展和私车迅速普及的冲击，公路客运市场遭受持续冲击，大中型座位客车市场自2012年起持续下滑，2018年销量仅5.0万辆，较2011年高峰时期（9.3万辆）年销量收缩了将近一半。

新能源补贴快速退坡，公交客车连续两年下滑。2018年大中型公交客车销量9.3万辆，连续第二年下滑，2019年上半年下滑趋势仍未得到遏制。

1.2 高铁与私车兴起冲击公路客运，座位客车进入下行通道

座位客车销量和保有量双双下滑。座位客车销量已经连续12个季度同比下滑，年销量从2011年的16万下降至2018年的10万，市场缩水接近三分之一，尤其是与公路客运相关度更高的大中型座位客车的销量下滑幅度更大。受公路旅客周转量下滑影响，座位客车销量和保有量双下滑。

私车快速普及，挤压座位客车的短途出行需求。随着经济水平的提高，私人汽车逐渐成为人们短途出行的重要方式，2018年私家车保有量达到1.9亿辆，近五年年均增长1952万辆。私车的快速普及，导致中短途公路客运市场的萎缩。

高铁冲击中长线的公路客运市场。2012年起，公路里程和公路旅客周转量开始背离，公路里程每年保持新建7万公里的速度增长，而公路旅客周转量则从2012年的1.8万亿人公里下滑至不足1万亿人公里；2011年起，高铁旅客周转量在总旅客周转量的中的比重超过1%，至2017年这一比重接近15%。

私家车车和高铁双重冲击之下，座位客车市场大幅萎缩。2018年，座位客车保有量从2012年的高峰86.7万辆下滑至79.7万辆。

1.3 公交客车告别销量高峰，新能源替换接近尾声

公交客车结束连续十多年的高增长。公交客车市场2005-2016年销量连续增长（除2009年金融危机导致的小幅调整），从3万辆增长至12万辆，销量规模扩大了4倍。2017年，公交市场首次大幅调整，同比下滑17.5%，2018年公交客车销量未见明显改善。

近五年公交市场的增量绝大多数都来自新能源，保有公交电动化率超过50%，新能源公交替换接近尾声，存量公交2-3年完成替换。2018年5m以上的新能源公交销量8.6万辆，占公交总销量的比例为86.1%。2014-2018年，5m以上的新能源公交累计销售34.3万辆（车龄较新，累计销量接近保有情况），在保有量中电动化比例超过50%。考虑部分县市地区以及偏远地区不会完全实现公交电动化，公交电动化率最终可能在80%左右，当前公交存量替换的空间约18.5万辆，新能源公交每年销量约8-9万辆，因此，存量公交未来2-3年将完成替换。

1.4 客车市场需求不振，行业面临下行压力

行业销量增速中枢不断下移，我国客车市场或趋于饱和。以5年为间隔统计大中型客车销量1998-2018四个阶段的复合增速，增速中枢不断下移，2013-2018年复合增速首次由正转负。

高铁建设进入平稳期，对公路客运的替代的边际作用减缓，但高铁路网不断完善，仍会压制中长途公路客运需求。座位客车保有量自2012年起下滑的原因是高铁运力提升，旅客运输逐渐从公路向铁路转移，公路旅客周转量不断下滑，公路客运车辆（大中型座位客车）市场逐渐萎缩。2018年，我国铁路营运里程13.1万公里，高铁2.9万公里，按照中长期高铁规划，2025年铁路达到17.5万公里，高铁达到3.8万公里，年均增速分别为4.2%、3.9%，较前10年发展有所放缓，边际替代作用减缓，但是高铁成网后，对中长途公路客运需求仍有压制，中长途座位客车面临淘汰。

我国公交客车的需求主要来自城市公共交通系统，公交客车市场空间的增长有两条路径：（1）城市规模的扩张，包括原来城市的城区面积增长（如北京、上海）或者新城市的出现（如深圳、雄安）；（2）城市出行结构的转变，居民对公交车出行比例的提升。

我国城市化进入下半程，城市规模扩张对公交客车的推动作用减弱。2018年，我国常住人口城镇化率达到59.6%，高于发展中国家50%的平均水平，距离发达国家75%的城镇化率的差距也越来越小；2012年起我国城市建成面积从每年6%以上增长放缓至4%（剔除2008年金融危机影响），我国城市化进程进入下半程，对公交客车市场的拉动效应越来越弱。

轨道交通发展冲击公交客流量，公交车出行比例下降，公交客车需求受到抑制。以北京市为例，北京每年运营的公交车稳中有增，公交客运量却连年下滑，主要是轨道交通对公交客流的分流。与常规公交相比，轨交具有运力大、准时性以及较好的舒适性等优点，是人口稠密的大城市优先发展的公共交通出行方式之一。近年来，一二线城市都着力发展轨交建设，导致居民常规公交车出行比例下滑，长此以往，公交客车需求受到抑制。

2、政策主导我国客车行业走向，中长期市场周期波动特点加强

2.1 借鉴日本的经验，成熟客车市场具有明显的周期波动

中国与日本同属于亚洲国家，具有相似的人口条件和用地条件，日本由于汽车产业起步更早，经济和城镇化水平更高，客车市场早于中国进入到成熟期，借鉴日本客车市场的经验可以管窥我国客车市场未来的发展。

从日本客车市场的经验来看，行业连续高增长的结束预示销量高峰的到来，保有量见顶滞后销量高峰5年左右。日本客车市场保有量在1975年结束增长，此后行业保有量在22.6-24.8万辆的区间波动，行业进入成熟期。日本的销量高峰出现在1970年，比保有量见顶提前5年；1970年以前，市场几乎是连续增长了十五年（除1958年、1965年的小幅调整），随着保有量越接近空间上限，新增需求减弱，销量增长动能不足。

日本客车行业进入成熟期后，市场运行有两个特点：

特点一：年销量按周期波动，销量周期与客车生命周期接近。行业每年销量由新增需求和更新需求共同决定。日本客车1975年以后保有量一直维持在22-25万辆水平，导致日本客车市场新增需求稀少，日本客车市场保有量见顶后每年销量由更新需求主导，行业呈周期波动。

根据日本汽车制造商协会统计，日本客车的使用寿命平均约15年，回溯日本1978-2017年的客车销量数据，销售周期约为13年，两者年限基本相当。

特点二：随着技术进步和社会变迁，客车生命周期拉长，造成销量中枢不断下移。由上文分析可知，客车市场成熟后，销量主要由更新需求决定，销量中枢下移意味着更新需求下降。更新需求大小由保有量水平和保有客车的车龄结构决定，而日本客车保有量水平一直稳定，因此销量中枢下移可能是客车生命周期拉长导致的。

我们选取日本客车的使用寿命（报废客车的平均车龄）作为观察车龄结构变化的指标，并与日本客车销量数据对比，发现二者出现明显的背离：日本客车1995-2008年销量区间为1.5-2万辆，使用寿命为12-15年；2008-2017年销量区间下移至1-1.5万辆，使用寿命区间增长至15-18年。因此，日本客车销量中枢的下移主要是使用寿命的延长导致更新需求下降。

2.2 我国客车市场受政策主导，中长期趋于周期性波动

客车销售多数面对政府和客运集团，有一定的公共品属性，依赖补贴和政策，客车需求扩张短期往往受政策的影响。回顾客车市场的发展历史，政策在三个阶段起到比较突出的作用：（1）1999～2002年，营运客车类型划分和等级评定政策（JT/T325标准）推动大中型客车的年度销量从不足4万辆上升到8万辆。JT/T325标准为客运线路审批、客运企业资质评定和核定运价提供依据，规范市场秩序，提升行业标准化水平，推动客车产品升级换代，是客车市场健康发展的基石。（2）2003-2008年，公交优先政策，即在政策、法规、设施和资金投入等方面对公共交通的优惠，大力推动了城市公交高速增长；（3）2009-2018年，自“十城千辆“工程拉开了我国新能源汽车推广的序幕，新能源客车逐渐成为市场的主要增量。此外，2012-2013年，校车法规的出台，也引起了校车市场的短暂高增长。

中长期看，我国客车行业并不会摆脱市场内在的发展规律，达到成熟期后，我国客车市场的周期性特点趋于加强。

我国座位客车销量高峰出现在2011年，公交客车销量高峰出现在2016年。观察历史数据，我国座位客车在2011年和2015年出现了两次销量高点，2015年的销量高点主要是受新能源补贴影响（仅中央补贴就高达30万/辆的轻型新能源客车补贴促使轻型座位客车销量爆发增长），补贴政策实际上是对市场的提前透支，本质上不会改变市场的长期空间，从市场自然发展规律来看，我们选择第一次销量高点作为座位客车的销量高峰，即2011年是我国座位客车市场的销量高峰。

从日本客车市场的经验来看，销量高峰一般出现在连续增长结束时，公交客车2017年之前的十多年里一直连续增长（除2009年小幅调整），2017-2018年连续两年下滑，因此，我国公交客车的销量高峰可能在2016年已经出现。

根据更换周期测算，我国客车市场成熟后，销量周期约为5年。我国《机动车强制报废标准规定》公交客车的最大使用年限13年，最大行驶里程4万公里，在应用中，公交车由于长期低速行驶、启停频繁、乘客超载，实际使用寿命为5-8年，用户一般提前更换，所以我国客车市场的更换周期和销售周期在5年左右。

综上所述，我国公交客车2016年达到销量高峰，2015年座位客车受新能源政策刺激第二次达到高点，行业整体的销量高峰出现在2016年左右。参考日本市场的经验，保有量见顶时销量掉到阶段性低点，市场保有量高峰滞后销量5年左右，因此，我们预计我国2021年保有量达到高点。新能源补贴2020年完全退出后，行业需要1-2年时间消化此前政策透支的影响，较新的车龄结构和庞大的二手车市场也抑制了中短期的需求，2019-2021年行业将面临较大的持续下行压力。2022年起，行业释放了此前需求透支的压力，景气度逐步恢复，销量周期性加强，根据我国的法规要求和实际的客车换车情况，行业销量周期预计为5年左右。

2.3 海外出口市场小而美，平滑国内需求波动

出口市场是我国客车市场重要的组成部分之一。2018年，我国实现客车出口3.3万辆，占客车总销量的13.3%，客车出口金额122.5亿元。

中国客车出口市场主要集中在亚洲、美洲和非洲市场。国内客车市场趋于饱和，市场空间有限，竞争激烈，国内企业将眼光瞄准海外，纷纷走出国门。2017年，我国出口客车主要销往亚洲（51%，1.5万辆）、美洲（31%，0.9万辆）、非洲（14%，0.4万辆），欧洲（3%，0.1万辆），大洋洲（1%，0.03万辆）。

其中，我国在亚洲地区主要的客户是东南亚（泰、越、菲、印尼、马来西亚等）、西亚（伊朗、伊拉克、沙特等）和东亚（港澳台、韩国等）；美洲地区主要是秘鲁、玻利维亚、智利、厄瓜多尔和古巴等国家。非洲地区，我国客车主要销往埃及、南非、阿尔及利亚、尼日利亚等国家。欧洲和大洋洲地区，主要是俄罗斯、比利时和新西兰、澳大利亚。

出口是我国客车市场的有力支撑之一。由于人口和交通结构的影响，海外国家的客车市场远小于我国，每年市场总销量仅几千辆，进口需求则更少。考虑人口和经济发展水平，我国出口市场的增量主要来自东南亚、南美和非洲，其他市场保持稳定，根据万人保有量和人口规模测算，2025年，我国出口或达到5.1万辆。

3、客车市场保有空间增量趋窄，格局向强者集中

3.1 国内客车市场保有水平较高

我国万人客车保有量接近西欧发达国家水平，较日本还有差距。考虑各国的出行结构，中国与日本、欧洲国家均有密集的铁路客运网，也是客车保有相对较高的区域，具有一定的可比性，其中欧洲国家中英国、意大利、德国、法国、西班牙是客车保有量较高的国家。中国目前万人客车保有量约10.6辆，与西欧等发达国家接近，与日本的18.0辆仍有差距。

我国公交客车保有空间为58.9-104.8万辆，公交市场发展较为成熟。我们以一线、二线和三线及以下城市的分类标准来区分城市规模，分别假设不同的万人公交保有水平，按乐观、中性、悲观假设测算我国公交客车的市场空间分别为104.8万辆、72.8万辆、58.9万辆。2018年我国城市公交保有量67.3万辆，与我们中性假设测算的市场空间相当。

我国客车市场保有量增量空间有限，销量增长面临压力。目前座位客车保有量81.6万辆，考虑高铁网和私车的需求替代仍在持续，未来保有量仍有下降的可能，乐观预计座位客车长期保有量80万辆，中性预计75万辆，悲观预计70万辆。假设我国校车和其他客车市场空间保持稳定，长期均衡保有量水平合计约25万辆，则在乐观、中性、悲观假设下，我国客车市场的保有空间分别为209.8万辆、172.8万辆、153.9万辆。

客车市场成熟后，保有量保持不变需要一定比例的销量维持，按12%的比例计算，中性假设下，销量中枢约为20.7万辆。当前大中型客车销量占客车全年销量的比重为60%左右，其中公交客车的大中型车比例高于座位客车，随着公交客车市场的增长，我们认为，未来大中型客车的比例稳中有升，假设未来行业大中型客车占比达到65%，则中性预测下，大中型客车长期销量中枢为13.5万辆。

3.2 强者恒强，市场向头部集中

成熟市场下，行业整体保有量提升的空间趋窄，短期受新能源补贴政策的扰动，行业销量面临下行压力，落后的企业由于竞争力较弱，越来越边缘化甚至淘汰出局，行业马太效应加强，市场向成本管控强、产品结构优的头部企业更集中。

客车市场格局集中，宇通和金龙领先其他对手。从总销量看，金龙份额第一，宇通次之，2018年，金龙、宇通分别占有25.0%、24.6%的市场份额；在大中型客车市场，宇通遥遥领先其他对手，2018年销售大中型客车5.2万辆，占有34.5%的市场份额；金龙占有13.5%的份额，行业排名第二。新能源客车市场，宇通、金龙和比亚迪位列三甲，市场份额分别为23.8%、13.5%、12.2%。

上市客车企业中，宇通的盈利能力显著领先同行。A股共有7家上市客车企业，仅宇通的市值在300亿元左右，其他客车企业市值均在50亿以下。从营收规模看，过百亿的企业仅宇通和金龙。盈利能力方面，宇通2018年毛利率25.3%，净利率7.3%，远远领先其他竞争对手。

宇通领先其他对手的原因主要是产品结构的差异和成本管控能力强。对比宇通和金龙，销量上金龙领先宇通，但是营收和利润规模上金龙远远落后金龙，主要是宇通以销售大中型客车为主，金龙半数客车销量是轻型客车。客车市场上，大中型客车的单车价格和盈利能力更强，以宇通为例，大型客车的单价一般为60-80万元，中型客车30-40万元，轻型客车10-20万元。

高自制率、外购件采购集中加强成本控制，保障宇通高毛利。客车行业零部件以外购为主，因此提升自制率和集中采购可以有效降低成本，提高毛利率。2017年宇通客车的成本中原材料的占比为88.4%，低于金龙的90.6%，主要是宇通的空调、车桥、悬架、线束等关键零部件由旗下子公司精益达生产，自制比率高于金龙。此外，宇通外购的核心零部件的前五大供应商采购比例均比金龙高，集中采购和规模优势下，宇通对供应商的议价权更强。

3.3 三龙整合稳步推进，管理优化提升企业竞争力

少数股东损益削弱了金龙利润归属于上市公司的比重。金龙的业绩主要来自旗下的厦门金旅、厦门金旅和苏州金龙，这三家公司的少数股东持股比例达25%、40%、12.3%，减少了三龙归属于上市公司金龙汽车的利润；2017年，金龙的净利润是宇通的28.6%，而归母净利润仅是宇通的15.3%。

金龙汽车增发股票收购金龙联合25%股权，增强对子公司的控制。一直以来，金龙受股权问题困扰，对旗下子公司管控力较弱，增加了管理成本，是公司成本管控落后宇通的原因之一。2018年5月31日，金龙汽车拟增发募集17.9亿元，其中7.75亿元用于收购金龙联合的25%股权，进一步理顺股权关系，提升企业竞争力。此次交易完成后，金龙汽车直接持有金龙联合76%股份，通过全资子公司创程环保间接持股24%，金龙汽车可控制金龙联合100%的股权。

苏州金龙和金龙联合并表比重上升，放大了子公司业绩波动的影响。增发收购完成后，上市公司总股本增加约20%，对金龙联合的持股比例上升25%，对苏州金龙的间接持股比例上升15.8%，按照金龙联合和苏州金龙的历史盈利情况，复盘此次股权比例变动对EPS的影响，变动比例有正有负，因此，并表比重上升不一定带来EPS的增长，只是放大了子公司业绩波动的影响。

金龙汽车市值的提升核心还是来自大中型客车产品的竞争，提高集团的盈利能力。不考虑补贴影响，大中型客车的单价高、毛利率高，是客车企业的核心竞争产品。金龙汽车自2011年起大中型客车市场份额不断下滑，是公司量高利薄的主要原因。三龙整合解决公司股权分散、对子公司管控力不强的历史问题，利好企业的发展，报表合并范围的扩大短期内有可能增厚公司利润，但是中长期来看，公司市值的提升主要还是依靠核心产品竞争力的增强。

4、投资建议：行业寒冬下剩者为王，把握龙头超跌反弹机会

客车市场短期面临调整的阵痛期，行业加速洗牌，市场向头部企业更集中。受高铁和私车的冲击，公路旅客周转量持续下滑，座位客车需求一直下行，短期销量拐点尚未出现。行业前几年的主要增量来自新能源公交客车的爆发，补贴退坡和存量传统公交更新接近尾声，导致新能源公交客车销量增长短期也面临回落压力。校车市场需求平稳，政策面短期看不到大的变化，预计销量规模保持稳定。综上，客车市场基本面短期没有太多的积极因素，行业面临调整的阵痛期，部分弱势企业或将淘汰出局，优质企业有望进一步提升市场份额，行业格局向头部更集中。

紧握业绩高确定性的龙头企业，抓住超跌反弹机会。客车行业整体面临短期调整的阵痛期，客车企业的业绩下行压力增加，因此，我们更应该重视业绩确定性高且估值合理或低估的标的。客车市场竞争格局明朗，龙头企业宇通客车凭借卓越的管理能力，品牌、成本、技术和盈利能力均遥遥领先竞争对手，抗风险能力强，具备较高的确定性。从估值来看，当前宇通客车PE12.8倍，位于历史估值中位数（13.5倍）之下，我们认为，行业的短暂调整加快过剩和落后产能的出清，寒冬过后剩者为王，优质企业将享受更有利的竞争格局，仍然具备长期持有价值。此外，在景气的下行周期，投资者的悲观情绪易被放大，龙头企业存在超跌机会。